谈“环保”色变：六年的偏见，但板块已然改变。加杠杆时代造就“环保神话”，18 年之前利润、订单年年倍增，市值翻数倍的环保公司屡见不鲜。受降杠杆、PPP 整顿影响，18 年后板块出现大量的业绩暴雷、股东爆仓风险事件，市场充斥着对行业模式、现金流、治理等方面的诟病与质疑。从追捧到抛弃，板块机构持仓从 15 年底的 2%下降至 20年底的 0.07%、板块 PE-TTM 由高位的 40X 以上下降至最新的 17X。

六年固有偏见形成，谈“环保”色变，但其实板块已悄然发生变化：（1）环保“公用事业化”，PPP 类公司退出历史舞台，稳定的水、固民生刚需资产成为主流，运营公司的板块利润贡献比从 17 年 37%提升至 23 年 78%；（2）回款、价格机制理顺，一方面刚需属性的运营公司并未出现类似于 PPP 工程公司的应收账款拖欠情况，另一方面上海/广州等众多城市启动水价调整，价格机制理顺、居民付费将是大势所趋；（3）投资结束迎来丰收期，环保建设高峰期结束，众多公司迎来投资收缩、简略自由现金流转正，正打破“有利润、无现金”的历史形象，分红提高潜力突出；（4）盈利稳定的稀缺性，参考海外趋势，伴随我国由高速向高质转变，水务、固废公司盈利稳定、现金流充裕特性的性价比愈发突出，高杠杆现状将充分受益于当下的低融资成本。

重点方向一：不仅限于“股息”，重视固废、水务公司的三重收益空间。

倘若单纯比较固废、水务板块与其他“高股息”板块的静态股息率，其 A 股 3~5%、港股 5~8%的 23 年股息率并不出众。但依靠未来 2~3年业绩成长及分红提高能力，相较于单纯的股息收益，固废、水务公司拥有更优的“业绩+股息+估值”三重收益空间：（1）依靠产能爬坡和量增长，未来 2~3年仍有 10%左右业绩复合增速；（2）A 股当前 3~5%股息收益率，股价仍有上涨空间；（3）10 倍 PE 估值中枢上修空间，目前高分红的固废、水务公司已经可享受 15 倍以上 PE。重点关注固废龙头，光大环境、瀚蓝环境、三峰环境、海螺创业等；水务龙头，洪城环境等；关注北控水务集团。

重点方向二：困境反转下的高弹性，关注科学仪器、设备、再生等。

过去政府采购低迷、明年订单有望边际反转的方向，包括科学仪器、环卫新能源装备、环境监测、再生资源等细分领域需求有望复苏。设备类：设备更新改造需求释放，关注景津装备、美埃科技等；再生资源类：以旧换新政策打开市场空间，期待渠道改善，关注赛恩斯、朗坤环境等。

风险提示。订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期等。

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