■ 央行买卖国债的前世今生央行量化宽松政策（QE）是实施对应着购买国债，但是购买国债的操作未必是量化宽松政策。从发达经济体的经验来看，在 QE 之前就已经在公开市场常态化买卖国债，主要目的是完善央行自身资产储备和调节流动性，公开市场买卖国债和利率政策之间对应不同的政策目标，可以同步进行。

国债现券交易一直是我国央行公开市场的交易方式之一。一方面法规明文禁止我国央行在一级市场购买国债。另一方面现行法规允许央行在二级市场上买卖国债。当前我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。

■ 人民银行买卖国债的影响缓和 M2 回落压力。当前政府信用扩张并未伴随着私人信用的跟进，驱动资产荒；央行买债可以在一定程度上转变这一路径，弱化非银和居民的购债力度，进而减缓 M2 回落。

短期内，央行国债卖出预期驱动市场短期调整，未来仍需关注财政政策的实施情况。

推动资产负债表扩张。央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。

人民币发行方式转型。支撑人民币发行的资产经历了两次主要的变化，从加入全球贸易分工体系之前由“对其他存款性公司债权”为主转向了全球化体系下的“外汇占款”发行；从金融危机之后全球分工体系的冲突和割裂加剧开始，央行货币发行降低了“外汇占款”的结构，再次增加了“对其他存款性公司债权”。未来关注借助于国债发行人民币的转型。

■ 风险经济数据短期波动风险，金融市场波动风险

目录

宏观事件 .......... 1

核心观点 .......... 1

央行买卖国债的前世今生 .......... 3

海外央行购买国债历史 .......... 3

美联储（FED） .......... 3

欧央行（ECB） .......... 4

日央行（BOJ） .......... 5

中国央行购买国债历史 .......... 5

两轮赤字货币化之争 .......... 5

中国央行购买国债史 .......... 6

央行买卖国债的影响.......... 7

缓和 M2 回落压力 .......... 7

资产负债表的扩张 .......... 8

人民币发行的转型 .......... 9

图表

图 1：美联储持有国债和 MBS 丨单位：万亿美元 .......... 4

图 2：美联储持有国债变化丨单位：%MOM .......... 4

图 3：基础货币和货币乘数丨单位：万亿元 .......... 7

图 4：结构性货币政策工具变动丨单位：%YOY .......... 7

图 5：货币 M 体系增速丨单位：%YOY.......... 8

图 6：中国利率走势丨单位：%.......... 8

图 7：财政市场化发行国债和资产负债表变化 .......... 9

图 8：央行购买国债和资产负债表变化 .......... 9

图 9：人民银行资产负债表结构丨单位：万亿元 .......... 10

图 10：人民币流动性投放的猜想 .......... 10

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