报告摘要
产业属性（总供需）与金融属性（流动性）是宏观角度分析商品的两大抓手。全球产业链重塑将提振总需求，而商品的金融属性也在流动性外溢之下凸显。我们认为，2020 年以来的商品大周期仍在持续，而当下走入了牛市再出发的前夕。
短期来看，商品的整体上行仍面临一些阻碍。国内，产业角度未见到强劲的需求表现，我们需要看到 PPI 呈现出趋势性上行才能说宏观与产业共振；海外，美国的降息周期尚未开启，这拖累了“三位一体”商品需求大爆发的到来。
从库存周期的角度看，海外提前进入了主动补库，而国内也出现了补库迹象，这对商品需求来说是有明显支撑的，不过还需要工业企业利润的明显改善，才能提升本轮补库的强度。
在 PPI 未趋势性回升之时，国内仍旧会去交易 PMI 等经济数据以及政策节点。今年的“金九银十”显得格外重要，将是观察 PPI 是否能趋势性上行的重要时窗，欧美彼时也会切换至经济向好的预期，且国内在关税进一步加征前有抢出口的动能。
海外，随着美国选举形势逐渐明朗，市场会由交易“多次降息”转而交易“一次降息”或“不降息”，最后转向交易“2025 降息”，具体切换的时点预计会在 11 月选举结果出炉时看到，11 月前市场将跟随“美联储钟摆”而摆动。
商品的牛市将呈现结构化。除了长期看好金银等贵金属之外，我们还看好偏上游的，海外需求大的，以及有供给矛盾的板块和品种。有色尤其是工业金属存在着长期的供应问题且需求有明确的增量，值得多配；油品来看，至少在三季度供给是明显受限的，四季度之后需要再进一步观察；而生猪、棕榈油、橡胶等品种也都进入到自身的减产周期……而其他品种亦可能有供给扰动，当供给扰动发生时，价格很容易以高弹性的姿态上行。
正文目录
一、 2024 上半年商品走势回顾 .......... 4
（一） 商品市场回顾 .......... 4
（二） 分板块运行情况 .......... 5
（三） 分品种运行情况 .......... 5
二、 长期宏观格局——全球产业链重塑与商品的金融化 .......... 6
（一） 全球产业链重塑带来的商品重大机遇 .......... 6
（二） 商品的金融属性再次加强 .......... 12
三、 短期掣肘——两个问题 .......... 16
（一） 宏观和产业尚未共振 .......... 16
（二） 海外降息周期尚未开启 .......... 20
四、 商品市场后市展望 .......... 22
图表目录
图 1：文华商品指数走势 .......... 4
图 2：各板块半年度走势 .......... 5
图 3：本文结构 .......... 6
图 4：美国在 20 世纪 70 年代经历了商股劈叉 .......... 7
图 5：日股则从 90 年代以来跑输商品 .......... 7
图 6：2020 年以来，我国似乎也在经历着股-商的分化表现 .......... 7
图 7：供应链重塑视角下的经济中枢下移（单位：%） .......... 7
图 8：上世纪 70 年代日股与商品同步上涨 .......... 8
图 9：本世纪初，恒生指数与商品走势一致 .......... 8
图 10：近年来，印度、越南股市与商品同时走强，中国股市与商品的联结性降低 .......... 8
图 11：铜人均消费量（吨）对比 .......... 9
图 12：粗钢人均产量（吨）对比 .......... 9
图 13：原油人均消耗量（桶/日）对比 .......... 9
图 14：人均发电量（千瓦时/年）对比 .......... 9
图 15：商品需求的大爆发 .......... 10
图 16：大方向上，美元与商品负相关 .......... 10
图 17：弱美元往往与美国信贷扩张同步 .......... 11
图 18：【（输入国资本，输入国劳动），（美国资本，美国劳动）】模型 .......... 11
图 19：黄金-美利率的三个场景 .......... 12
图 20：铜在“尊重”了美联储两年后，也开始“脱缰”了 .......... 13
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