美联储释放鹰派言论，但美国 5 月 PCE 加速下行投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级

1）贵金属：本周美联储鹰派言论打压市场降息预期，但通胀等经济数据回落支撑贵金属价格高位，中长期看，美国远端国债实际收益率处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，而全球信用格局重塑下，贵金属价格将上涨至新高度。

2）大宗金属：本周淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，整体社库略有抬升，但长期紧平衡格局下，预计价格进一步调整空间有限。中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好 2024 年大宗板块的投资表现。

行情回顾：大宗价格涨跌互现：

1）周内，LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-1.0%、0.2%、1.6%、2.9%、0.1%、0.1%，SHFE 铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-1.2%、-0.7%、3.8%、3.7%、1.2%、1.5%；

2）COMEX黄金收于2339.60美元/盎司，环比上涨 0.36%，SHFE 黄金收于 551.52 元/克，环比下跌 1.47%；

3）本周有色行业指数跑赢市场，申万有色金属指数收于 4,298.49 点，环比下跌 0.97%，跑赢上证综指 0.06 个百分点，金属新材料、小金属、工业金属、贵金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.27%、-0.38%、-0.42%、-2.44%、-2.78%。

宏观“三因素”总结：全球复苏趋势仍保持，美国通胀下行加速。具体来看：

1）国内复苏动能仍待进一步提升：国内 6 月官方制造业 PMI 为 49.5（前值 49.5，预期 49.5）；5 月工业企业利润累计同比为 3.4%（前值 4.3%）；5 月服务贸易差额当月值为-214.97 亿美元（前值-237.74 亿美元）。

2）美国 5 月核心 PCE 同环比均回落：美国 5 月新屋销售折年数 61.9 万套（前值 69.8万套，预期 65.0 万套），环比-11.32%（前值 2.05%）；24Q1 实际 GDP 环比折年率1.4%（前值 3.4%，预期 1.3%）；5 月 PCE 物价指数同比为 2.56%（前值 2.68%），核心 PCE 物价指数同比为 2.57%（前值 2.78%），环比 0.08%（前值 0.26%）。

3）欧元区 6 月经济景气指数略有回落：欧元区 5 月 M1 同比为-4.88%（前值￾6.14%），M2 同比为 0.68%（前值-0.04%），M3 同比为 1.63%（前值 1.21%）；6 月欧元区经济景气指数季调为 95.9（前值 96.1，预期 96.3）。

4）5 月全球制造业景气度回升：5 月全球制造业 PMI 为 50.9，环比上升 0.6，处于荣枯线以上，全球经济整体保持向上趋势。

贵金属：通胀加速下滑对冲美联储鹰派压力，金价维持稳定周内，十年期美债实际收益率 2.08%，环比+0.06pcts，实际收益率模型计算的残差1542.4 美元/盎司，环比+22.1 美元/盎司；本周 5 月核心 PCE 物价指数同环比均回落，通胀回落缓解前期美联储鹰派压力。目前美国十年期国债实际收益率处于 2%左右的历史高位，在高利率下美国经济超预期上行风险较低，而去全球化背景下，美元信用的持续弱化也将支撑金价上行至新高度。

大宗金属：淡季效应延续，价格震荡筑底周内，淡季效应延续，下游新增订单仍偏弱，社会库存去化有所反复，整体社库略有抬升，但长期紧平衡格局下，预计价格进一步调整空间有限。

1、 对于电解铝，基本面驱动乏力，短期铝价弱势整理为主。

供应方面，云南地区不断释放复产产能，目前除前期检修影响复产进度的个别企业外，云南地区限电影响的全部产能已释放完毕。内蒙古新增 17 万吨产能。

截至目前，本周电解铝行业开工产能 4333.6 万吨，较上周增加 10 万吨。库存方面，尽管去库稍显乏力且略有反复，但目前国内铝整体上仍将保持缓慢去库节奏。需求方面，目前进入传统淡季，铝型材订单量、开工率季节性回调，6 月整体稳中偏弱运行。成本方面，周内氧化铝现货维持上涨，电解铝成本继续攀升，目前电解铝 90 分位成本 18435 元/吨，环比持平。

1) 氧化铝价格 3904 元/吨，与上周持平，氧化铝成本 3027 元/吨，环比下降0.07%，吨毛利 877 元/吨，环比上升 0.23%。

2) 预焙阳极方面，周内均价 4570 元/吨，环比保持不变；考虑 1 个月原料库存影响，周内平均成本 4722 元/吨，周内平均吨毛利-152 元/吨，环比下降10.78%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本 4538 元/吨，环比下降0.69%，周内平均吨毛利 32 元/吨。

3) 除新疆外 100%自备火电的电解铝企业，即时成本 17600 元/吨，环比下降0.62%，长江现货铝价 20170 元/吨，环比下降 0.93%，吨铝盈利 1706 元，环比下降 3.02%。

总结来看，国内电解铝供应方面维持增长为主，且近期铝棒等开工率疲软，行业铝水比例下降，铸锭量边际增加。下游需求方面向淡季过渡，终端消费增长乏力，铝加工行业订单减少，后续开工或维持弱势为主。供应增量及需求转弱利空短期铝价。长期来看，供应端收紧的长期趋势下，板块景气弹性有望超预期。

2、 对于电解铜，Antofagasta 年中谈判结果敲定，铜精矿延续偏紧预期。

供给方面，6 月 28 日 SMM 进口铜精矿指数（周）报-0.28 美元/吨，较上一期的 0.13 美元/吨减少 0.41 美元/吨。Antofagasta 与一些中国冶炼厂达成协议，将铜的加工和精炼费用（TC/RCs）大幅降低至每吨 23.25 美元和每磅 2.325 美分。库存方面，截至 6 月 28 日，国内社会库存 49.43 万吨，环比上升 0.13万吨。

海外库存（期货）方面，截止 6 月 28 日，LME+COMEX 铜库存量 18.01 万吨，环比增长 0.67 万吨。需求方面，电线电缆因铜价较此前有所回落且震荡幅度相对平稳后，市场积压需求逐步显现。铜管需求较为平稳。

总结来看，临近周末美降息预期升温对铜价具备一定支撑。基本面方面，铜价回落后，下游采购需求逐步显现，国内库存转降。短期铜价调整空间有限。长期供需格局重塑以及全球库存周期正在重启的背景下，板块将持续强势。

3、 对于锌，国内冶炼厂减产预期，内外盘重心拉升。

周内，美国消费数据依旧疲软，而美联储官员接连放鹰，国内方面地产政策优化带动宏观情绪改善，锌价内外盘重心拉升。供给方面，百川统计国内锌锭周度产量为 10.79 万吨，环比-0.96%；需求方面，黑色金属价格疲软，镀锌订单低迷，叠加南方多地大雨和洪涝灾害，影响项目施工储存和运损，整体开工率下降，消费偏弱弱。库存方面，七地锌锭库存 19.46 万吨，较上周累库 0.43 万吨。

4、 对于钢铁，淡季弱需求效应持续，钢价承压。

供应方面，产量小幅增长；需求方面，进入淡季，北方高温、南方强降雨，工地资金到位率连续两周下降，截止 6 月 25 日，样本建筑工地资金到位率为

62.60%，周环比下降 1.04 个百分点，专项债多以还旧债为主，新项目开工缺少资金支持，后续钢材需求依旧疲软；库存方面，钢材供给微增，需求季节性下降，预计未来库存会持续累库。综合来看，目前宏观现实环境偏弱，叠加钢材基本面暂无明显变化，预计短期钢价或承压运行。

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