保健品 CDMO 龙头企业，多剂型布局拓展海外市场。仙乐健康是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供全链式解决方案。公司前身广东仙乐制药成立于 1993 年，2000 年公司转型开展保健品代工业务，在行业深耕三十余年。2016 年、2023 年公司先后完成对德国 Ayanda 和美国 Best Formulations 的收购，为海外布局增添虎翼。创始人林培青、陈琼夫妇系公司实控人，同时分别任职总经理、副总裁，其余核心高管均出身于药企。公司股权结构稳定，管理层经验积累足。

健康意识提升带动保健品扩容，C 端品牌分散格局下，代工企业大有可为。全球保健品行业规模超 2 万亿元，中国市场接近 4000 亿元，增速领先，2018-2023 年 CAGR 达到 6.9%。近年，保健品“零食化”催生功能性食品新需求，带来行业新增量。随着居民健康意识提升，人均保健品消费额有望持续增长。随着居民健康意识持续提升，老龄化+养生年轻化共同驱动保健品行业持续增长。对比海外，国内保健品人均消费提升空间大。2023 年中国香港的保健品人均消费额系国内的 3.85 倍。保健品格局分散，注册备案双轨制的推行+电商的快速发展降低企业准入门槛，长尾品牌机遇多。代工企业专业性强，生产端具备规模效应，能高效助力长尾品牌进入市场，未来大有可为。

研发、生产积累足，外延并购助力全球化。1）研发优势：研发积累足、能力强。公司获取批文数量在行业内领先，在海外获得多项权威认证，研发实力强。从研发团队和投入上，仙乐药企出身，研发积淀足，公司研发团队博士人数多、研发投入大，研发实力不断增强。从研发中心布局上，公司在中美欧建立五大研发中心，对客户响应速度快。2）生产供应链优势：剂型全覆盖、供应链能力强。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，软糖等创新剂型产能逐渐释放，带动新增长。

3）客户优势：大客户粘性强，拓客效率高。多年深耕积累大客户背书，优质服务客户粘性高，同时在大客户背书下，公司开拓中小客户效率高。

4）内生增长+外延并购推动全球化布局。公司收购 Ayanda 和 BF 后，高效协同开拓海外市场，2023 年美洲下游去库存结束，2024 年需求恢复，美洲区域收入明显恢复。

盈利预测与投资评级：仙乐健康是保健品 CDMO 龙头企业，美洲去库阶段结束后需求恢复，中长期公司研发、生产端优势积累足，龙头地位有 望 持 续 提 升 。 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为43.5/50.1/56.6 亿元，分别同比增长 21%/15%/13%，预计归母净利润4.02/4.77/5.87 亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 43%/19%/23% ， EPS 分别为1.7/2.02/2.49 元，对应 PE 分别为 15x、12x、10x，公司 2024 年对应 PEG为 0.4，公司今年美洲区客户需求恢复，BF 有望实现盈利，收入利润向好，首次覆盖，给予“买入”评级。

内容目录

1. 保健品 CDMO 龙头企业，多剂型布局拓展海外市场.......... 5

1.1. 药厂转型保健品 CDMO，中美欧三地协同布局.......... 5

1.2. 股权结构稳定，员工激励显信心.......... 5

1.3. 营收稳健增长，出海势头高歌猛进.......... 7

2. 保健品蓝海市场，健康意识提升带动行业扩容 .......... 9

2.1. 行业空间：全球保健品市场广阔，功能性食品贡献新增长.......... 9

2.2. 驱动力：健康意识提升，老龄化+养生年轻化共同驱动 .......... 13

2.3. 格局与特点：保健品格局分散，代工模式大有可为.......... 14

3. 研发、生产积累足，外延并购助力全球化 .......... 16

3.1. 研发积累足，强研发筑牢发展之基.......... 16

3.2. 剂型全覆盖，创新剂型产能释放新增长.......... 20

3.3. 聚焦合同研发生产模式，大客户粘性强.......... 21

3.4. 内生增长+外延并购推动全球化布局，扬帆出海正当时 .......... 22

3.4.1. 美洲：收购 BF 协同效应强，长期增长空间广阔 .......... 22

3.4.2. 欧洲：布局稳健，销售团队升级打造亮眼增速.......... 23

4. 盈利预测 .......... 24

5. 风险提示 .......... 26

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