招商轮船是国内油散龙头，2024 年 VLCC 新增供给接近于 0，Q4 欧佩克或增产带来额外惊喜，干散仍存超预期基础，西芒杜铁矿项目投产或带来供需拐点。

2023 年分红提高至 40%，中期特别分红 50%超预期，投资价值凸显，截至 7 月1 日收盘对应股息率接近 5%，具备吸引力，油散龙头或迎来布局时机。

油运景气周期持续时间或超预期，Q4 旺季可期

（1）地缘局势持续紧张，集运船东继续下单或加剧油运订单被挤占。红海危机带来航运新一轮景气，行业盈利有望高增或带动后续集运船东继续造船，进一步挤占船台，船厂会优先建造利润更高船型，将带动油运景气周期持续性超预期。

（2）供给刚性确定，24 年 VLCC 新增运力接近为 0。24-25 原油运输供需差分别为 3.1%、1.6%。预计 2024 全年 2 艘 VLCC 交付，且 1 月已拆解 1 艘，当前行业老龄化严重，后续拆解有望增加，新增运力接近为 0。环保新规带动运力供给进一步受限，老船进行环保改造的经济性较差，拆解有望增加，且现役船队为满足环保要求减速航行也将限制有效运力。

（3）Q4 欧佩克或增产提供额外惊喜，沙特等国减产延长至 9 月底，Q4 存在增产可能，24 旺季值得期待。

干散存超预期基础，大船供给格局更优，重视西芒杜项目投产带来需求拐点供给增速确定向下，驱动行业周期向上：新船订单已逐步消化，当前在手订单处于历史较低水平（Capesize 在手订单占比仅为 5.8%，为各干散货船型中最低），新船价格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造船意愿，且对船厂而言会更偏向于造附加值更高的船型，叠加环保规定趋严，将进一步限制有效运力增长。

需求端不乏结构性亮点，不宜因单一拖累项过度悲观：

1）国内需求有支撑且已发生结构性转变，或存在预期差；

2）新兴市场国家工业化与城镇化进程加快，或接力提供增长新动能。

3）运距的乘数效应：远途出口国出口增加推动吨海里需求向上；且逆全球化进程中，供应来源多元化导致效率损失和运距拉长或将是长期趋势。

重视西芒杜铁矿石投产带动顿海里需求向上。我们测算：假设若中国 3%进口转向西芒杜，则 2025 年全球铁矿石吨海里需求增速变为 1.3%，实现供需平衡。若中国 10%的进口均转向西芒杜，则 2025 年供需差将变为 3.5%。

4）地缘政治及气候问题对行业供需两侧扰动频发或形成有利催化。

剥离集运滚装，估值有望提升公司拟分拆中外运集运、广州招商滚装，与安通控股进行重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和广州滚装的控股股东，公司预计将成为安通控股的控股股东。

中期特别分红超预期，现价股息率具备吸引力公司计划推出 2024 年中期特别分红，分红比例不低于 50%（合并口径归母净利润）。而此前 23 年公司分红比例由 30%大幅提升至 40%，公司投资价值凸显。

根据 7 月 1 日收盘价对应公司 2024 年股息率接近 5%，具备吸引力。

盈利预测与估值供给刚性不改，需求边际改善，期租与底层资产持续高景气，继续看好未来景气演绎。预计 2024-2026 年归母净利润 70、74、83 亿元，维持“增持”评级。

风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

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