建材：贯穿地产链前后的基础材料。建材行业产品通常相对稳定，产业链相对较短，上游为原材料供应环节，下游通常包括地产施工、基建、农村自建房、存量建筑翻新改造等。建材行业总体的需求与地产的新开工、施工、销售、竣工、投资等数据关联性较高；基建、市政投资以及农村固定资产投资对建材需求也有较强的影响。我们测算建材目前仍有 3 万亿以上的市场规模。

增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级。房地产新增市场进入瓶颈，但老旧小区改造、城中村改造等仍将提供建材需求。无论是新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，高品质、好服务、改善居住体验的企业有望充分受益。

按照产品属性，地产链的建材可以分为周期建材、工程端消费建材和零售端消费建材。

1）工程端建材考验供应能力与现金管理能力。在地产红利期，工程端建材企业可通过负债扩张、经营资产扩张、股权融资等方式扩张资产负债表，增强产品供应能力，实现高周转高增长，但通常这种模式比较考验企业的现金管理能力。在信贷条件宽松，地产高速增长时，工程端建材可以实现快速扩张，但现金流质量较零售端建材企业弱。

2）零售端建材企业则通过渠道布局、增强服务、品牌营销等方式增强竞争力，这考验企业的渠道与品牌管理能力。零售端往往现金流质量更好，利润率更高，但零售相对稳健的特点决定了企业增长节奏往往更慢。消费建材行业本质上商业模式稳定、产品相对稳定、具备品牌属性、服务属性与渠道价值较高、行业空间大、集中度提高有趋势，大单品之间可以相互延伸打造第二成长曲线，消费建材行业具备产生好公司的先决条件。

3）周期建材成本竞争是核心：产品同质性、充分竞争、符合周期的供需分析框架。周期建材的分析关键在于供给、需求和成本的把握。影响供给的主要因素有企业产能投放、政府限产、厂商库存等；影响建材需求主要来自基建、地产、农村需求；周期建材由于产品差异小，成本、规模就成了核心的竞争差异来源。

存量阶段，建材企业正加速转型。2021 年后，房地产高周转模式不再，建材企业纷纷加速了转型升级的节奏。转型主要有三种方向：工程端渠道向零售渠道拓展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。我们认为工程想零售渠道转型核心在于与经销商的利益共享，跨领域并购扩张核心在企业对不同领域的管理能力，存量市场延伸的核心在于高品质服务满足消费者重装修改善居住体验的诉求。

海外对照：复盘宣伟、火神、卡莱尔三家海外头部企业的成长路径。海外头部企业通过抓住存量市场需求、聚焦主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行期的逆势增长。2005 年后美国新房销量下降，但宣伟抓住重涂市场需求旺盛的契机，加速发展，收入维持增长。2000 年以来，火神通过剥离化学品业务，专注主业，骨料盈利能力领先行业。2023-2024

年，卡莱尔及时出售受疫情影响较大业务，实现多元化向纯建材企业的转型。

投资分析意见：周期角度考虑，当前处于地产政策转向之后，基本面恢复之前的调整震荡阶段，预计后续政策进一步加码有望带动需求改善；企业发展角度考虑，多家建材企业通过渠道结构拓展、跨领域并购扩张、新房向存量房市场延伸等方向加速转型，转型升级有望为企业带来新的发展机遇。建议关注北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、坚朗五金、东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等。

风险提示：竣工下行对消费建材业绩形成压制，房地产政策效果不及预期，居民收入预期低迷。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想投资案件结论和投资分析意见周期角度考虑，当前处于地产政策转向之后，基本面恢复之前的调整震荡阶段，预计后续政策进一步加码有望带动需求改善；企业发展角度考虑，多家建材企业通过渠道结构拓展、跨领域并购扩张、新房向存量房市场延伸等方向加速转型，转型升级有望为企业带来新的发展机遇。建议关注北新建材、伟星新材、兔宝宝、三棵树、坚朗五金、东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、旗滨集团等。

原因及逻辑三类企业通过不同方式构建核心竞争力。历史上周期建材通过成本竞争培养盈利优势，工程端建材通过经营性资产、债务融资以及股权融资增强供应能力实现加速增长，零售建材通过渠道布局、品牌经销、增强服务等方式构建核心竞争力。三类企业通过不同的增长方式，均培育出业绩稳健增长的优势企业。

海外对照：复盘宣伟、火神、卡莱尔三家海外头部企业的成长路径。海外头部企业通过抓住存量市场需求、聚焦主业、收购提升协同效应、及时剥离拖累业务等方式，实现地产下行期的逆势增长。2005 年后美国新房销量下降，但宣伟抓住重涂市场需求旺盛的契机，加速发展，收入维持增长。2000 年以来，火神通过剥离化学品业务，专注主业，骨料盈利能力领先行业。2023-2024 年，卡莱尔及时出售受疫情影响较大业务，实现多元化向纯建材企业的转型，得到资本市场认可。

存量阶段，建材企业正加速转型。2021 年后，房地产高周转模式不再，建材企业纷纷加速了转型升级的节奏。转型主要有三种方向：工程端渠道向零售渠道拓展，跨领域并购扩张，新房市场向存量房市场延伸等。增量房地产市场下滑，但家装需求不会降级。房地产新增市场进入瓶颈，但是无论是新房购买、二手房购买、还是存量房的改善更新，家装的需求始终存在且体量庞大。随着消费理念的不断更新，以及国家以旧换新等政策的推行，消费升级需求依然存在，高品质、好服务、改善居住体验的企业有望充分受益。

有别于大众的认识市场担心地产下行对建材企业的拖累仍将长久持续。但我们认为：1）当前处于地产政策宽松到基本面回暖中间的震荡阶段，随着未来政策进一步宽松或基本面回暖改善，建材企业有望迎来业绩修复；2）存量翻新需求逐渐放量，人们对改善居住体验的诉求是永不停歇的，消费者对翻新需求要求较高，且很难降级，能够满足消费者改善居住条件的企业有望充分受益；3）建材企业通过三种转型模式，有望迎来新的发展机遇。

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