如何看待油运大周期投资机会？

1、强供给逻辑奠定大周期基石：

1）未来 2~3年内新增运力不足，截至 2024 年 6 月，整体油轮在手订单占比为 10%（原油轮为 7.7%，VLCC 为 5.8%），仍处于近 28 年来较低水平；Clarksons 预计 2024、2025 年原油轮运力增速分别为-0.1%、1.0%，远低于 2010~2023 年均值 3.1%。

2）存量有效运力面临潜在收缩，当前油轮船队存在较为严重的老龄化问题（预计至 2026 年底，20 岁以上的油轮占比将进一步提升至 23%，15 岁以上占比将接近 50%）；日益趋严的环保政策（如 CII、EU ETS、FuelEU）将在较长时间维度内对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等。

3）远期供给增量尚未打开，2023 年开始油轮新订单量有所增加，但在手订单占比仍处于历史较低水平，交期和收益率考量仍压制 VLCC 下单意愿；无需过度担忧油轮新订单的增加，油轮船队具有较为刚性的更新换代需求。

2、需求端：补库、炼能东移构成中期变量，地缘因素提供额外支撑。

1）长期来看，OPEC 等主流机构预测全球石油需求在 2045 年之前仍能继续增长，预计原油海运需求亦能保持相对韧性。

2）中期需求增量主要来自潜在补库需求和炼能东移提升吨海里需求。

3）短期来看，俄乌冲突改变了长期以来形成的全球原油贸易格局，叠加 OPEC+维持减产政策、大西洋地区增产，使得 2023 年全球原油海运运距同比增长 3.35%；红海冲突加剧，原先通过苏伊士运河的油轮绕行好望角，对有效运力造成消耗。后市展望：Clarksons 预测 2024、2025 年原油轮运力增速分别为-0.1%、1%，原油海运周转量增速分别为 2.8%、3.1%，行业供需关系良好，景气度有望延续向上。

中远海能：全球油轮巨头，有望充分享受上行周期运价弹性。

截至 2024 年 4月末，公司拥有及控制油轮 154 艘，合计 2243 万载重吨（70%为 VLCC）；LNG船 43 艘，合计 720 万立方米。公司油运船队运力全球排名第一、原油轮船队运力全球排名第三、VLCC 运力全球排名第二。

看点 1：运力规模第一，VLCC为主、中小船型为辅，运价弹性显著。我们测算：VLCC TCE 每波动 1 万美元/天，对应船队净利润弹性为 10.2 亿元。

看点 2：内贸和 LNG 业务表现稳健，进可攻退亦可守。1）内贸油运市场竞争格局较稳定，公司市占率高达 55%以上，90%业务通过 COA 合同锁定。2）LNG 船舶与特定项目绑定长期租约，带来稳定收益；随着更多项目加速落地，盈利有望保持增长态势。

看点 3：重视投资者回报，提升分红比例。2022、2023 年公司每股分红分别为 0.15、0.35元/股，对应分红比例分别为 49.1%、49.8%。2023 年分红对应当前 H 股股息率（2024/6/28）为 3.8%。

投资建议：

1）盈利预测：我们预计公司 2024~2026 年归母净利润分别为 64.1、77.1、83.5 亿元，对应 EPS 分别为 1.34、1.62、1.75 元，对应 H 股 PE 分别为7、6、5 倍。2）目标价：参考 15 年油运景气周期高点 H/A 股的 PB 估值折价收敛至 0.7 左右，我们给予公司 H 股 2024 年 1.4 倍 PB 估值（当前 A 股 PB 估值约 2.0 倍*目标折价系数 0.7），对应 626 亿港元市值，预期较现价 29%空间，一年期目标价折合 13.12 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

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