近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式：

1） 投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率；

2） 高股比、高分红：蜀道通过提高对四川路桥的持股比例（截至 4 月 19日蜀道及其一致行动人持股比例达 79.25%）以及提高四川路桥现金分红比例（22-24 年不低于 50%），在积极回报股东的同时，提高了蜀道集团的现金流支出弹性。

我们认为这种模式能够充分实现四川路桥和蜀道集团的双赢：对蜀道集团来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超 60%），在支撑蜀道集团规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道集团作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资的近一半，高速公路投资占比超 80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。

新业务板块持续推进，工程+矿产+清洁能源齐头并进

1） 清洁能源发电：23 年末公司共控股 5 座水电站，已投产水电装机容量合计 658MW，分布式光伏项目亦持续推进。此外，为解决同业竞争，公司还托管了大股东下属 5 家能源板块子公司，未来存在注入上市公司的可能。截至 23 年报披露日，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 5.4GW，对应远期潜在的净利润体量可达 9.4 亿元。

2） 矿产：24 年 3 月起子公司新材料集团正式更名为矿业集团，反映公司进一步聚焦矿产资源板块，公司持有阿斯马拉铜矿（原矿产能 400 万吨/年）60%股权，预计全年产出及销售直销矿约 20 万吨。此外，公司此前收购的克尔克贝特金矿、库鲁里钾盐矿、清平磷矿等项目的投资和建设工作均有序开展中。

高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级总体看，我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 95、106、118 亿元，对应 6 月 28 日 PE 分别为 7.3、6.5、5.8 倍，仅反映了工程业务的价值。

我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予 24 年 9 倍 PE，对应目标价 9.77 元，截至 6 月 28 日收盘，公司总市值为 687 亿元，对应23 年报股息率为 6.55%，具备较好的投资价值，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超预期，基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，大股东清洁能源资产注入不及预期的风险。

内容目录

1. 公司股价复盘：业绩增长是股价上行的核心驱动力.......... 4

2. 怎么看传统工程主业的增长持续性？ .......... 6

2.1. 四川基建投资需求仍存，景气度有支撑 .......... 6

2.2. 大股东高持股比例+高现金分红的底层逻辑并未改变 .......... 8

3. 新业务板块更加聚焦，24 年有望迎来收获期.......... 13

3.1. 清洁能源发电板块 .......... 13

3.2. 矿业板块 .......... 15

3.2.1. 克尔克贝特金矿 .......... 15

3.2.2. 阿斯马拉铜矿.......... 15

3.2.3. 库鲁里钾盐矿.......... 16

3.2.4. 磷矿.......... 16

3.2.5. 铁矿、石墨、霞石等其他矿种.......... 17

4. 盈利预测和投资建议.......... 18

5. 风险提示 .......... 20

图表目录

图 1：2019 年以来四川路桥、沪深 300、SW 建筑指数定基收益率（前复权） .......... 4

图 2：2019 年以来四川路桥较沪深 300、SW 建筑指数超额收益.......... 4

图 3：四川路桥与部分可比公司市盈率（TTM）比较.......... 5

图 4：四川交通固定资产累计投资及增速.......... 6

图 5：全国交通固定资产累计投资及增速.......... 6

图 6：2022 年各省份综合财力情况 .......... 7

图 7：2022 年地方政府债务余额及债务率 .......... 7

图 8：投建一体模式下的股权结构 .......... 8

图 9：投建一体模式下的业务和资金运转.......... 8

图 10：2016-2023 年部分建筑企业工程施工业务毛利率情况 .......... 8

图 11：21-23 年公司营业收入中来自蜀道集团的比例.......... 8

图 12：2019-2023 年公司现金分红情况统计 .......... 10

图 13：蜀道集团控股及参股上市公司情况 .......... 10

图 14：2018 年以来公司季度累计新签订单及增速 .......... 12

图 15：2016-2023 年公司清洁能源发电业务收入及毛利率 .......... 13

表 1：四川省十三五、十四五交通投资规划及双城经济圈重大项目投资情况 .......... 6

表 2：2019 年以来四川路桥大股东及其一致行动人持股比例变化统计.......... 9

表 3：四川路桥不同时期的《未来三年股东回报规划》 .......... 9

表 4：21-23 年蜀道集团及控股上市公司营业收入及利润 .......... 11

表 5：蜀道集团固定资产投资占四川省内比例.......... 11

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