❖ 公司系坚果品类 TOP1、擅长轻资产运营模式。公司是坚果赛道名符其实的 TOP1，2023 年坚果营收超过 38 亿元，远超第二名，消费者认知度较强。公司净利率不高（5%上下）；但轻资产运营模式在收入起量的年份净资产收益率也会有不俗的表现（资产周转率和 ROE 在收入放量的年份远高于同行）。

❖ 高端性价比战略的成功有内外因共同作用。1）从结果来看“高端性价比”战略是成功的，公司的确将实惠给到了消费者，带动抖音渠道的快速增长（2023 年同增 118.5%），最重要的是也带动淘宝、京东出现好转。2）我们认为“高端性价比”底层逻辑还是通过规模效应实现成本优化，但公司能够成功落地与内部改革和外部环境都有关系：有坚果大单品为实现规模效应打下良好基础；涉足供应链，部分品类可以实现 10pct 以上的利润率优化；性价比趋势在各行各业兴起；抖音渠道的迅速放量给予及时的正向反馈。3）分析公司和盐津铺子两家企业，我们发现有一些相似之处：首先两者都经营多品类、收入起势与新兴渠道的发展趋势息息相关。其次都通过提升供应链环节效率，回报给消费者更加优质低价的产品。而且都在这个模式跑通后都尽快去完善弱势渠道、弥补自身短板（盐津的流通定量装、松鼠的线下渠道）。

❖ 未来渠道、品类均有较大挖掘空间。1）线上：抖音本身处于红利期，公司打法已经跑通，通过“D+N”持续赋能全渠道。2）线下：空间有待开发，分销和门店并举，门店模型还处于打磨期。3）品类空间：坚果千亿元规模公司市占率仅 5%，空间较大；零食竞争格局分散，公司的优势在于快速推新响应市场需求。

❖ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 106.41/139.09/180.27 亿元，同增 50%/31%/30%；归母净利润 3.42/4.87/7.71 亿元，同增 56%/42%/58%；对应 PE 分别为 26/18/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

❖ 风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，行业竞争加剧，线下渠道拓展不及预期，股东减持风险。

内容目录

1 坚果行业 TOP1，2023 年二次创业成功 .......... 5

1.1 历史复盘：乘线上东风发家，2020 年之后开始探索新增长点 .......... 5

1.2 管理层行业经验丰富，公司股权明晰 .......... 8

1.3 核心优势：在坚果领域有较强品牌力，消费者认知度高 .......... 10

1.4 财务对比分析：净利率偏低，但轻资产运营模式下 ROE 并不低 .......... 10

2 高端性价比的成功有内外因共同作用 .......... 12

2.1 复盘公司践行“高端性价比战略”的历程 .......... 12

2.2 “高端性价比”为什么能成功？ .......... 16

2.3 对比盐津铺子，两家公司近几年的路径有殊途同归之处 .......... 19

3 未来渠道、品类均有较大挖掘空间 .......... 21

3.1 线上：抖音渠道仍处于红利期，通过“D+N”带动全渠道发展 .......... 21

3.2 线下：空间广阔有待挖掘，分销+门店并举.......... 23

3.2.1 门店模式：主打社区门店，仍在探索新店型 .......... 24

3.2.2 分销业务：提出百亿元目标，提升日销品占比 .......... 27

3.3 坚果+零食，品类空间还远未到天花板 .......... 29

3.3.1 休闲食品规模稳增，公司具备行业洞察力 .......... 29

3.3.2 坚果炒货大赛道，公司市占率有望提升 .......... 30

4 盈利预测 .......... 31

5 风险提示 .......... 33

图表目录

图 1. 公司于 2019 年营收达到高点 .......... 6

图 2. 公司 2016 年之后净利率在 5%上下波动 .......... 6

图 3. 近年来电商渠道中阿里系占比开始下降 .......... 7

图 4. 2020 年天猫、京东在公司线上营收中占比下降 .......... 7

图 5. 2020 年起公司线上渠道收入出现下滑 .......... 7

图 6. 2020 年之后公司开始探索线下渠道的空间 .......... 7

图 7. 2023Q3 营收增速开始由负转正 .......... 8

图 8. 2023Q3 以来利润均实现高增 .......... 8

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