全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一。公司是全球最大主要国际品牌运动、运动休闲、休闲、户外鞋制造商。公司全球鞋类品牌客户包括Nike、Adidas、New Balance、Asics、Timberland、Salomon 等。公司同时通过附属上市公司宝胜在大中华地区经营零售业务，为世界知名运动品牌大中华地区最大零售商及运动服务提供者之一。

24Q1 鞋履制造基本面改善趋势清晰，订单修复将助力制造业务收入恢复。

24Q1 多数台企鞋类制造企业收入同比增速环比 23Q4 改善，裕元制造收入降幅收窄至-0.1%。Adidas Q1 业绩超预期，鞋类销售双位数高增，除北美外所有地区销售都实现较高增长。我们认为行业去库存周期接近尾声，公司制造订单有望修复，带动产能利用率，提升收入。

23 年产能利用率仍处修复，制造毛利率达近 5 年新高。制造业务贡献公司64.1%收入、84.2%净利润。制鞋业务占制造收入九成以上，产品以运动/户外鞋为主。制造业务先于零售业务恢复疫情前收入、净利润水平。2023 年公司全年收入、利润同比降 12%、7.3%，为 19 年的 78%、91%。2018-2023 年，出货量、ASP 年均增速分别为-3.5%、+5.2%，高端需求相对稳健，高 ASP抵消部分出货量下降影响。23H2 业绩企稳现象明显，收入、制造供货量同比降幅收窄，制造产能利用率显著提升，制造季度毛利率创 5 年新高。

零售业务持续修复，泛微店、私域渠道高增。宝胜 2023 年收入同比增 7.7%，毛利降 2.2pct 至 33.7%，经营利润率增 1.5pct 至 3.7%。泛微店、私域渠道表现强劲，均同比增长约四成。平均店效、坪效均双位数增长，店铺平均面积高单位数增长。判断经营利润率、人效、坪效将持续提升。

裕元制造业务在同业中规模最大，净利润增速、ASP 增速、股息率较高，判断 24 年与主流运动品牌估值折价将修复。与同业相比，裕元制造收入、净利润规模最大，产量最高。净利润、ASP 五年平均增速居同业第二。裕元 23 年分红率约 68%，假设 24 年分红率 70%，24 年股息率有望达 8.3%（6 月 28日收盘价计）。鞋履代工企业较主流运动品牌估值折价处于历史低值，裕元估值折价 24 年有明显修复趋势，我们认为相对折价有望持续修复至正常水平。

盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年净利润为 3.7/4.1/4.5 亿美元，给予 2024 年 PE 估值 10-12X，以 1 美元=7.82 港币换算，对应合理价值区间17.82-21.38 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。

目 录

1. 全球最大鞋履制造商、大中华区最大运动品零售商之一 .......... 5

1.1 主营运动休闲鞋履制造及运动用品零售 .......... 5

1.2 实控主体为宝成，管理团队专业资深 .......... 5

1.3 23H2 业绩企稳进入修复期 .......... 6

1.4 制造业务贡献 64%收入、84%净利润 .......... 7

1.5 制造利润率、产能利用率 23 年逐季显著改善 .......... 8

2. 制造前两大客户占比 61%，ASP 历史新高 .......... 9

2.1 制造收入约八成来自运动/户外鞋 .......... 9

2.2 制造收入最大来源于美国 .......... 9

2.3 高端需求相对稳健，23 年 ASP 达 14 年新高 .......... 10

2.4 制造客户集中度高 .......... 10

3. 零售扩张品牌矩阵，运营效率提升 .......... 11

4. 同业对比 .......... 12

5. 盈利预测与估值 .......... 13

6. 风险提示 .......... 14

财务报表分析和预测 .......... 15

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