公司渠道端 B 端、C 端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 5.45 亿元、6.52 亿元、7.63 亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS 分别为 0.51、0.61、0.72 元，当前股价对应 PE 分别为 22、19、16 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 

行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围复调行业短期发展节奏略有扰动，长期 BC 端发展逻辑不变。

1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展的重要性有所提升；

2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。

展望未来：内生外延并举，渠道产品同步推进支撑收入增长

站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：

（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以 C 端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大 B、小 B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小 B 渠道，食萃品牌补齐线上小 B 渠道；

（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。

风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。目 录

1、 底料川调双点发力，川调龙头初长成 .......... 4

1.1、 复盘历史，看川调龙头成长之路 .......... 4

1.2、 股权结构集中，新一轮员工持股计划待推出 .......... 5

2、 短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰 .......... 6

2.1、 从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，B 端空间广阔 .......... 6

2.2、 从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业梯队日渐清晰 .......... 7

2.3、 长期展望：品类多元、渠道融合的复调公司有望突围 .......... 10

3、 展望未来：渠道产品同步推进，看好公司长期发展潜力 .......... 13

3.1、 产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中 .......... 13

3.2、 渠道端：B 端 C 端并驾齐驱，渠道布局日渐完善 .......... 16

3.3、 未来展望：内生外延并举，产品渠道同步推进 .......... 18

3.3.1、 内生增长：产品矩阵不断完善，渠道布局日趋多元 .......... 20

3.3.2、 外延并购：格局优化阶段，天味有望外延并购实现产品渠道补齐 .......... 21

4、 盈利预测与投资建议 .......... 22

5、风险提示 .......... 24

附：财务预测摘要 .......... 25

图表目录

图 1： 发展阶段梳理：上市以来公司积极扩充产能、改革调整、渠道优化等举措，2019-2023 年营收 CAGR 为 16.2% .......... 4

图 2： 2023 年公司各业务营收占比情况：底料川调并重 .......... 5

图 3： 2023 年公司渠道收入构成：经销商渠道占比 75% .......... 5

图 4： 公司股权结构较为集中（截至 2024 年 Q1） .......... 5

图 5： 预计 2021-2026 年复调行业规模 CAGR 维持双位数增长（亿元） .......... 6

图 6： 我国复合调味品在调味品总价值量占比远低于美国、日本（2021 年） .......... 6

图 7： 复合调味料发展的驱动因素及发展展望：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展重要性提升 .......... 6

图 8： 2019-2022 年餐饮社零总额 CAGR 为-2.0% .......... 7

图 9： 中国餐饮行业的连锁化率：2023 年明显提升 .......... 7

图 10： 复合调味料行业竞争格局阶段划分：目前行业混战结束，进入格局优化阶段 .......... 8

图 11： 调味品相关企业注册量于 2020 年达到峰值 .......... 9

图 12： 2020 年以来主要复调厂商毛利率略有走低 .......... 9

图 13： 2020 年以来主要复调厂商毛销差有所收窄 .......... 9

图 14： 2020 年以来主要复调厂商净利率略有走低 .......... 9

图 15： 复合调味料公司销售费用率对比：2020 年天味食品、颐海国际销售费用率略有走高 .......... 9

图 16： 天味食品费用结构优化：2023 年广告费用率走低、促销投放力度维持 .......... 9

图 17： 日本味之素产品矩阵：形成味精、风味调味料、菜单定制调味料等多产品矩阵 .......... 11

图 18： 味之素 2023 财年调味品和食品营收占比 59% .......... 12

图 19： 味之素 2023 财年酱汁和调味料在调味品和食品业务中营收占比为 50% .......... 12

图 20： 日本味之素调味品和食品部分品牌一览（截至 2024 年调味品和食品业务产品品牌数量达 58 个） .......... 12

图 21： 日本味之素渠道结构多元化：家庭端、餐饮端、食品加工渠道全面布局 .......... 13

图 22： 公司火锅底料 2015-2023 年营收 CAGR17.2% .......... 14

图 23： 公司川菜调料 2015-2023 年营收 CAGR21.6% .......... 14

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