报告摘要
► 行情回顾：转债修复一波三折
2024 上半年，固收+面临重重挑战，转债修复一波三折。1 月权益市场深度回调，引发机构对于“固收-”的畏惧，中证转债指数跌至 2022 年以来低点。2-5 月，正股行情修复&流动性宽松&纯债资金回归的支撑下，转债平稳上涨。6 月，正股开始回调叠加信用风波再现，低价转债显著走弱，“固收+”面临重重挑战。
►增量资金回归的崎岖之路
本轮增量资金更多因纯债缺乏配置收益倒逼，而不是被正股弹性行情所吸引，风险偏好受限。今年 2-3 月的正股修复只是阶段性减弱市场对“固收-”的顾虑，并未像 2020-2021 牛市行情那般系统性提升转债市场风险偏好。这意味着，资产荒背景下，转债需求具有保障，但增量资金回归之路可能略显崎岖。
►如何识别信用风波的风险与机会
国九条落地之后，本轮信用冲击的底层原因影响深远，那么这是否意味着低价券丧失配置价值呢？答案是否定的。其一，部分低价券资质并没有太大风险&距到期还有很长时间，本轮冲击明显造成了非理性定价。其二，发行人并未像部分投资者担心的那般彻底“躺平”，仍在积极面对偿债压力。其三，低价转债估值也的确来到更加极端的水平，本身性价比开始显现。
但毕竟震荡已经发生，即使冲击暂缓，也难言低价品种短期内出现大举增配机会。理性来看，低价转债存在修复机会，但节奏或更多取决于正股，力度可能也弱于往年。同时，信用风险预判难度较大，显性风险暴露的标的仍需规避。
►策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期
债市“收益荒”的核心逻辑暂无法撼动，转债总体行情不会太弱，尤其是迎来额外支撑的大盘底仓品种。但考虑到正股分子端暂未出现趋势性改善，且小盘风格受到压制，正股的不确定性不仅会影响偏股型品种行情，还会催化信用事件冲击。除非正股出现指数级别的大行情，转债估值大概率仍将崎岖回归。
板块及个券方面，首先，基于机构风险偏好以及底仓转债供给收缩，重点关注大盘底仓类品种，如立讯转债、上银转债、长汽转债、韵达转债、兴业转债等。其次，景气改善的出口链标的（如耐普转债、柳工转 2 等）以及纺服&长丝标的（如凤 21转债、聚合转债等）具有较高关注价值。然后，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括消费电子品种（立讯转债、环旭转债、春 23 转债等）、AI 品种（奥飞转债、润达转债、景 23 转债等）、新能源车品种（兴瑞转债、国力转债、银轮转债等）、机器人品种（拓普转债等）。最后，高YTM 品种可以考虑，但需要做好心理预期及分散配置。 风险提示美联储政策存在不确定性；权益市场风格加速轮动。
正文目录
1. 行情回顾：转债修复一波三折 .......... 4
2. 增量资金回归之路略显崎岖 .......... 7
2.1. 纯债环境变化，理财重新入场 .......... 7
2.2. 转债需求仍存，但修复之路可能不会一帆风顺 .......... 9
3. 如何识别信用风波的风险与机会 .......... 11
3.1. 转债信用风险的深刻认知 .......... 11
3.2. 低价转债并非完全丧失配置价值 .......... 15
3.3. 理性参与偏债品种的修复机会 .......... 17
4. 供给收缩成为常态，转债估值影响几何 .......... 18
4.1. 供给收缩对于转债估值的全局性支撑有限.......... 18
4.2. 大盘底仓品种估值可能迎来边际支撑 .......... 20
5. 策略应对：大盘为底、主题伺机而动 .......... 22
5.1. 策略基调：正股不确定性较强，回归转债本身配置逻辑 .......... 22
5.2. 行业&个券推荐：底仓品种为先，景气品种次之，辅以主题及高 YTM 品种 .......... 25
6. 风险提示 .......... 27
图表目录
图 1：2024 上半年，中证转债回到年初水平，相比于权益市场仍然呈现出超额收益 ..........4
图 2：2024H1，大部分行业转债未取得正向收益，上涨板块红利特征明显（2024/1/2-2024/6/28） ..........6
图 3：转债估值在 1 月调整后缓慢修复（平价单位：元，纵轴单位：%） ..........6
图 4：2024 年上半年，转债市场跌宕起伏，机构行为成为“超预期”的深层原因..........7
图 5：2024 年 4 月，银行理财迎来大规模资金申购，不可避免重新审视转债品种的投资价值 ..........8
图 6：大盘底仓无疑是本轮增量资金的重要载体 ..........8
图 7：部分存量规模较大的高 YTM 品种受到资金青睐 ..........8
图 8：绝对收益机构的目标收益和资产收益愈发不对等..........9
图 9：当转债市场遭遇调整之时，负债端机构并不会完全离开转债市场，而倾向于逆势加仓转债 ETF 来替代 .......... 10
图 10：理财、保险等主力负债端机构都在此前两年中遭遇了不同程度的回撤，风险偏好还是谨慎为主.......... 10
图 11：固收+基金募集情绪边际降温 .......... 11
图 12：偏股型基金募集情绪仍未见起色.......... 11
图 13：转债信用风险事件回顾 .......... 12
图 14：本轮信用冲击是转债市场历史以来波及面最广的一次.......... 12
图 15：今年 6 月评级下调的转债只数远超往年 .......... 14
图 16：今年评级下调的转债跌幅超过往年 .......... 14
图 17：国九条深刻影响小盘品种的投资价值.......... 14
图 18：部分低价券资质也没有那么糟糕.......... 15
图 19：短时间内面临实质偿还压力的转债没那么多 .......... 15
图 20：锂电等部分遭遇信用风险冲击的转债行业，存在出清迹象.......... 15
图 21：上市公司存在较强意愿解决偿债压力.......... 16
图 22：转债发行人下修诚意显著增强 .......... 16
图 23：低价转债纯债溢价率来到历史极端水平 .......... 16
图 24：截止 6 月 28 日，几乎全部转债发行人均公布了 2024 年转债跟踪评级报告.......... 17
图 25：债底遭受显著质疑的转债表现与小盘指数相近 .......... 17
图 26：高 YTM&破面转债占比并未超过此前高点 .......... 17
图 27：2024 年以来，转债供给持续收缩（亿元）.......... 19
图 28：转债预案审核边际放松，但仍在低位.......... 19
图 29：存量转债规模较去年末显著收敛.......... 19
图 30：光大转债临近到期前溢价转股 .......... 21
图 31：中信银行控股股东将所持转债直接转股 .......... 21
图 32：地产修复仍不及预期 .......... 22
图 33：出口成为今年上半年经济的亮点（%）.......... 23
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