报告摘要
►海外补库缓慢、降息颠簸 ，出口延续增长非典型宽松周期，美元强势对大宗商品价格形成制约，而限制性利率环境也意味着终端需求受到高融资成本制约，使得补库过程面临波动。美联储 9 月降息概率较高。但高额赤字和房地产给美国去通胀带来额外不确定性，预计降息过程颠簸。
下半年海外降息进程颠簸，会加剧需求波动，再叠加贸易摩擦等因素的影响，对应全球贸易增速中枢略低于既往周期。受此影响，下半年我国出口增速可能维持在 5-10%区间。
►涨价：受制于内需，中下游仍需降成本原材料端价格上涨，给中下游带来了更高的成本压力。出口占比较低的行业“内卷”严重，价格相对更弱。企业融资仍有待降成本，降息有助于进一步释放真实融资需求。
►居民预期有待提振，地产关注销售趋势反弹时点偏弱预期下，居民储蓄意愿高，而负债意愿低。如预期提振，前期积累超额储蓄转化为消费有望拉动经济 0.9 个百分点。地产政策落地，上海二手房成交明显放量。接下来观察再贷款带动的去库效果。
► 财政边际加力，宽货币仍有必要下半年地方新增专项债剩余额度 2.4 万亿元，较去年同期多出约 9073 亿元，对基建形成拉动。居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，或推动货币宽松加码。7-8 月降息概率较高。
► 资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构债市卷久期的大背景仍在，节奏方面，银行存款向非银机构转移的过程可能放缓，以及地方债发行加快带来的潜在冲击。权益关注三大主线，出口、设备更新和红利等。
风险提示国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。海外市场出现异常波动。
正文目录
1. 海外：补库缓慢，降息颠簸.......... 3
2. 出口：预计维持 5-10%增长 .......... 7
3. 涨价：受制于内需，中下游仍需降成本 .......... 11
4. 居民：融资需求偏弱，预期有待提振 ..........14
5. 地产：政策效果逐渐显现，关注销售趋势反弹时点 ..........19
6. 财政：边际加力，基建有望企稳 ..........22
7. 货币：基于周期框架，宽货币仍有必要 ..........24
8. 不确定性：通胀预期、美国大选 ..........28
9. 资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构 ..........30
10. 风险提示 ..........30
图表目录
图 1：相对于 OECD 领先指标的反弹幅度，CRB 价格指数的反弹幅度较小..........3
图 2：大宗商品价格涨幅分化 ..........4
图 3：二季度经济超预期指数明显下行..........4
图 4：存货尚未成为美欧经济的拉动项..........5
图 5：劳动力市场接近回到疫情前状态，支持美国降息 ..........6
图 6：高赤字率给美国后续降息进程带来较大不确定性 ..........6
图 7：2023 年 8 月以来，出口修复主要由数量拉动 ..........7
图 8：全球制造业 PMI 新订单指数自 2023 年 8 月起逐步回升 ..........8
图 9： 2024 年 1-5 月，机电和高新技术产品是出口增长的主要拉动项 ..........8
图 10： 机电产品中，船舶、集成电路和汽车是出口的主要拉动项 ..........9
图 11：主要出口商品累计收入大多高增，基本处于主动补库阶段..........9
图 12：上游资源类行业大多主动去库，中游制造类行业大多主动补库 .......... 10
图 13：翘尾因素 Q2 上升，Q3 下降 .......... 12
图 14：原材料工业涨价幅度显著大于加工工业.......... 12
图 15：中长期贷款余额向工业再配置.......... 13
图 16：工业各行业出口份额相对越低，越难提价 .......... 13
图 17：今年 1-5 月居民部门融资处于偏低水平 .......... 15
图 18：城镇住户调查更多储蓄占比仍在高位，而购房意愿处于较低位 .......... 15
图 19：住户经营贷款维持增长，房贷和短期消费贷规模趋于下滑 .......... 16
图 20：消费结构方面，居民可选消费支出增速提升，居住相关支出增速下降 .......... 17
图 21：消费者预期仍处于相对低位，有待提振.......... 17
图 22：居民融资需求减弱，推动利率下行.......... 18
图 23：517 和 527 之后，上海二手房成交套数持续位于较高位.......... 19
图 24：30 大中城市新房成交量仍有待进一步提振 .......... 20
图 25：房地产的同比拖累效应已经有所减小 .......... 21
图 26：新增地方专项债发行规模与建筑业 PMI 大致呈正相关 .......... 23
图 27：今年 6 月沥青装置开工率处于近年同期低位.......... 23
图 28：城投净融资下降，限制项目配套资金 .......... 24
图 29：库存周期边际弱化.......... 25
图 30：信贷脉冲指数周期性减弱 .......... 26
图 31： 贷款需求指数下行，可能仍需货币宽松来促进融资需求修复.......... 27
图 32：短期限国债和国开债收益率持续低于 7天逆回购利率 .......... 27
图 33：水电燃料此前几轮的最大涨幅介于 7-12%区间.......... 29
图 34：生猪屠宰前重量仍处于高位 .......... 29
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