【报告亮点】

1）本篇报告阐述了分接开关行业的壁垒与竞争格局，有效解答了市场对公司竞争格局变化的担忧；

2）本篇报告从当期、中期和长期多维度系统论述了公司的业绩增长驱动力，有效解答了市场对公司短期景气度与中长期成长性的担忧。

【主要逻辑】

分接开关行业壁垒高，公司为国内龙头，国内高端与海外市场待突破。变压器分接开关价值量仅占变压器成本 5%-15%，但安全性要求高、零部件数量多，生产制造难度大，在有限的市场空间下或将难以再容纳新的成规模的制造商。公司当前为国内变压器分接开关龙头，出货量份额达 90%，但在国内 500kV 及以上电压等级超特高压与海外市场的市场份额有待突破。

当前下游需求高景气，高端产品开拓与出海支撑中长期成长。

1）当前：电网投资、新能源及社会用电量增速较高，下游需求景气度高。

2）中期：①真空开关：真空开关价值量及毛利率更高，其收入占比有望在当前 40%的基础上逐年稳健提升；②超特高压：当前国内 500kV 及以上电压等级分接开关仍依赖进口，公司特高压产品安全运行验证完成后，有望开始放量；③配网：当前 35kV 以下配变分接开关渗透率低，随着未来配网调节需求提升，配变有望打开新增市场。

3）长期：①出海：公司海外市场份额低，当前正在加强海外产能及相关本土化布局，有望先后获取海外增量市场、夺取竞争对手存量市场；②检修：公司检修业务收入占比显著低于竞争对手，待业务模式优化后，其收入规模及占比有望提升。

【风险提示】电网投资增速下滑风险，宏观经济波动风险，高端产品推进不及预期，海外市场开拓进度不及预期。

索引内容目录

关键假设 .......... 5

关键假设 .......... 5

区别于市场的观点 .......... 5

股价上涨催化剂 .......... 6

估值与目标价 .......... 6

华明装备核心指标概览.......... 7

一、 深耕分接开关三十年，成长为行业龙头企业 .......... 8

1.1 国内分接开关龙头企业，着手布局国际市场 .......... 8

1.2 营收稳定增长，分接开关高毛利引领业绩腾飞 .......... 9

二、 壁垒与格局：行业壁垒高，公司为国内市场龙头 .......... 10

2.1 变压器分接开关行业壁垒高，进入难度大 .......... 10

2.2 品牌与技术优势凸显，具备全产业链生产力 .......... 12

2.3 国内出货份额 90%，国内高端与海外市场待突破 .......... 14

三、 成长性：当期高景气，中长期有增长空间 .......... 14

3.1 当前：电网投资、新能源与社会用电持续增长 .......... 15

3.2 中期：产品结构优化，高端市场开拓贡献增量 .......... 18

3.2.1 真空开关价值量更高，收入占比逐年提升 .......... 18

3.2.2 超特高压国产替代空间大，公司获重要突破 .......... 19

3.2.3 配网潜在市场大，公司前瞻布局探索增量市场.......... 20

3.3 长期：检修业务蓄势待发，海外市场支撑长期成长 .......... 21

3.3.1 检修业务潜力大，积极探索新业务模式 .......... 21

3.3.2 加大海外本土化布局，出海支撑长期成长 .......... 22

四、 盈利预测与估值 .......... 24

4.1 关键假设与盈利预测 .......... 24

4.2 相对估值 .......... 26

五、 风险提示 .......... 26

附录 I：华明装备股权结构 .......... 27

附录 II：全球分接开关龙头 MR 公司介绍 .......... 27

MR 公司为全球变压器分接开关龙头 .......... 27

Reinhausen 集团子公司协同增效 .......... 29

2014-2021 年营收稳定，净利润有所波动 .......... 30

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。