公司布局铝全产业链，实行国内高端制造、海外聚焦上游的发展战略。南山铝业成立于 1993 年，控股股东为南山集团，主营铝及铝加工业务。自成立以来，公司不断向上下游双向延伸产业链，逐渐形成了目前国内重点发力航空板和汽车板等高壁垒产品，海外主要聚焦上游氧化铝和电解铝的发展格局。截至 2024 年，公司具备的产能情况为：电解铝 48 万吨、氧化铝 340 万吨、罐料 60 万吨、铝箔 9 万吨、汽车板 20 万吨、航空板设计产能 5 万吨。

加强上游布局，印尼规划 400 万吨氧化铝和 100 万吨电解铝。在国内，公司自 2023 年起淘汰山东省的 33.6 万吨高能耗电解铝产能，预计能获得资产处置收益 14 亿元左右，指标转让完成后国内火电铝由 81.6 万吨降至 48 万吨；另外公司在山东具备 140 万吨氧化铝产能，但往年来看年产量基本能达到170 万吨左右。在海外，公司自 2017 年开始规划印尼宾坦工业园氧化铝项目，成本优势显著，目前已达产 200 万吨，还有等量产能正在筹建；并在同一工业园向下游延伸，建设 25 万吨电解铝产能，远期印尼电解铝规划 100 万吨。

加工端重点发展汽车板、航空板等高端产品。公司铝加工产品种类齐全，传统产品和高壁垒产品都有较大产能，其中汽车板和航空板是公司重点发展的高端制造类材料。汽车板对质量的要求很高，且均为定制化需求，公司是 A股上市公司中唯一的纯国产汽车板企业，现有产能 20 万吨，还有 20 万吨在建产能预计 24 年末投产，随后公司将成为国内汽车铝板产能最大的供应商。

电解铝产能触及天花板，价格中枢有望上移。供应端，2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南、广西等地，全年发电量分布呈现丰水期多、枯水期少，造成电力供应不稳，电解铝企业频繁限电限产，国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。需求端，2023 年国内房屋竣工面积同比+17%，但建筑铝型材产量同比-0.8%，因为竣工端对实物商品的需求在 2023 年以前就已经体现。因此预期 2024 年地产竣工面积大幅下滑，并不意味着对铝需求有大的拖累。

盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 为 39.48/41.45/47.61 亿 元（+13.63%/+5.01%/+14.85%），EPS 分别为 0.34/0.35/0.41 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 4.30-4.72 元，相对于目前股价有 13%-24%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：估值的风险；美联储加息政策超预期导致金属价格受到压制的风险；电力等原材料价格大幅上行导致电解铝盈利能力下降的风险。

内容目录

公司概况 .......... 5

公司沿革及经营概况 .......... 5

近年来业绩显著提升，资产负债率稳中有降 .......... 6

电解铝行业分析 .......... 8

电解铝产能向低成本地区转移 .......... 9

供应端从无序扩张到有序可控 .......... 10

电解铝供需紧平衡，价格中枢有望上移 .......... 12

业务分析 .......... 13

电解铝：转让国内指标，布局海外产能 .......... 14

氧化铝：印尼规划 400 万吨低成本氧化铝 .......... 15

铝加工：重点发展汽车板、航空板等高端产品 .......... 17

财务分析 .......... 19

盈利能力 .......... 19

营运能力 .......... 20

偿债能力 .......... 21

盈利预测 .......... 21

假设前提 .......... 21

未来 3 年业绩预测 .......... 23

盈利预测的敏感性分析 .......... 23

估值与投资建议 .......... 24

绝对估值：4.30-5.21 元 .......... 24

相对估值：4.05-4.72 元 .......... 25

投资建议 .......... 25

风险提示 .......... 25

附表：财务预测与估值 .......... 27

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