宏观层面，今年以来，经济回升向好态势延续，但有效需求不足问题仍对经济修复空间形成制约。展望而言，下半年制造业和地产投资的差异仍待弥合，内外需的差异也待改善，在此背景下，价格端拖累能否显著缓解，将成为盈利端回升的关键。

流动性方面，美联储 6 月议息会议上调 PCE 通胀预期及政策利率中值，年内降息幅度显著收窄，释放基调整体偏鹰。基于 25BP 的降息预期，下半年仍有望迎来海外降息过程。国内方面，货币政策稳中偏松的基调有望延续。稳汇率诉求下，降息节奏或需关注海外步伐，预计四季度有政策利率调降的可能。降准方面，政府债供给压力主要集中在三季度，MLF 到期压力主要集中在四季度，预计三季度末开启降准的可能性较高。

A 股的流动性环境，A 股流动性方面，“新国九条”的颁布令中长期资金有望加快入市步伐，保险等中长期资金在政策的推动下，将逐步加大权益资产的配置力度。此外，政策端还将推动权益类基金的发展，指数基金将保持较快增长节奏。这为 A 股市场带来增量的流动性。在股票供给方面，一级市场发行节奏虽可能因改革的推动而呈现结构性恢复，但规模扩张总体温和。二级市场产业资本预计减持步伐还将相对平缓，甚至可能呈现净增持，不会对股票供给产生压力。综合资金供给和股票供给的情况，A 股的流动性环境将整体趋于改善。

策略方面，A 股经历了上半年的震荡行情后。下半年的契机主要来自于基本面和改革因素的推动。价格因素的强弱或将影响盈利的恢复节奏进而影响 A 股的空间，而在三中全会改革预期的提振下，A 股或迎来基本面预期的扭转过程，这为行情的底部回升，提供重要的助力。即便相关因素的推动力不及预期，且外部环境仍有较大不确定性，但考虑到当前A 股估值的低位特征，指数的总体向下空间不大，下行风险可控。指数风格方面，从资本市场改革进一步深化的角度，我们看好科创板的结构性行情。此外，从股息率不断提高的维度，我们看好以上证 50、沪深 300为代表的大市值板块。

行业配置方面，下半年延续哑铃型配置策略，一方面，主题性投资有望阶段性活跃下，可关注：（1）三中全会或推动电力体制改革下的公用事业行业；（2）居民消费和企业投资意愿较低背景下，由政府购买所支持的低空经济、车路云领域；（3）AI 终端更迭有望推动换机潮，叠加科创板《八条措施》支持硬科技发展以及大基金三期将逐步推进下的电子行业。另一方面，可关注市场风险偏好或阶段性受抑下的红利板块。

风险提示：地缘政治风险、海外货币环境持续紧缩风险、政策理解不到位的风险、历史经验误差风险。

目 录

1. 基本面正待回升 .......... 5 

1.1 经济将迎均衡发展 .......... 5 

1.1.1 投资仍待差异弥合 .......... 5 

1.1.2 需求差异也待改善 .......... 6 

1.2 价格端是盈利回升的关键 .......... 7 

2. 流动性环境仍偏温和 .......... 9 

2.1 海外或迎来降息过程 .......... 9 

2.2 国内货币政策仍有空间 .......... 10 

3. 资本市场流动性环境将迎逐步改善 ..........11 

3.1 中长期资金有望加快入市步伐 ..........11 

3.2 政策大力发展权益类基金，指数基金有望较快增长.......... 12 

3.3 融资资金仍待行情催化，融券资金进一步缩量 .......... 13 

3.4 等待联储降息到来，北上资金仍有流入空间 .......... 14 

3.5 一级市场融资维持低位，产业资本减持压力较小 .......... 14 

4. 大势研判 .......... 16 

5. 指数风格判断 .......... 17 

5.1 科创板迎新一轮机遇 .......... 17 

5.2 股息视角下，大市值板块配置价值提升 .......... 19 

6. 行业配置 .......... 22 

6.1 主题性机会.......... 22 

6.1.1 三中全会 .......... 22 

6.1.2 政府购买 .......... 23 

6.1.3 AI 产业趋势 .......... 25 

6.2 防御性机会.......... 26

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