公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19 年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。

投资逻辑为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司 19 年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23 年收入 CAGR 达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美 23 年电商渗透率分别为 27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊 VC 账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。

传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4 起中国整体家具出口出现明显改善，并且24 年 1-4 月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续 6-12 个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至 24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。

外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19 年收购 LO）、板式家具（21 年收购厨博士）、新材料地板（22 年收购永裕家居），三者 23 年贡献收入 32.3 亿元。公司 23 年计提厨博士 0.9 亿元商誉减值，剩余商誉总计 3.8亿元（其中厨博士 0.8 亿元、永裕 2.8 亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。

盈利预测、估值和评级我们预计公司 24-26 年归母净利润为 5.47/6.77/8.02 亿元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予 24 年合理估值 15X，目标价 59.0 元/股，维持“买入”评级。

风险提示海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。

内容目录

一、恒林股份：业务版图越发清晰，跨境电商驱动新成长.......... 4

二、为什么公司跨境电商业务有望延续快速增长？.......... 5

2.1、外因：海外电商渗透率提升红利仍存，家具品类扩容空间较大.......... 6

2.2、内因：低成本+前瞻布局+高效运营驱动持续成长.......... 7

三、坐具代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续.......... 11

四、外延业务：协同发展可期，减值风险可控.......... 14

4.1、LO：瑞士系统办公龙头，协同效应显现 .......... 14

4.2、厨博士：精装板式家具品牌，商誉减值风险逐步释放.......... 15

4.3、永裕家居：PVC 地板代工头部企业，市场前景广阔 .......... 15

五、盈利预测与投资建议.......... 17

六、风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 公司业务版图 .......... 4

图表 2： 公司营业收入及增速 .......... 4

图表 3： 公司归母净利润及增速 .......... 4

图表 4： 公司分业务收入结构（%） .......... 5

图表 5： 公司分地区收入结构（%） .......... 5

图表 6： 公司线上化转型 .......... 5

图表 7： 公司品牌化转型 .......... 5

图表 8： 公司跨境电商收入及增速 .......... 6

图表 9： 跨境电商业务成为公司第二增长曲线 .......... 6

图表 10： 全球电商零售渗透率持续提升 .......... 6

图表 11： 中美电商渗透率对比 .......... 6

图表 12： 各跨境电商平台全托管模式服务对比 .......... 7

图表 13： 全球家居市场线上化率快速提升 .......... 7

图表 14： 中国跨境电商品类构成（%） .......... 7

图表 15： 公司跨境电商业务部门股权结构 .......... 8

图表 16： 公司员工持股计划业绩考核标准（亿元、%） .......... 8

图表 17： 公司持续进行研发投入 .......... 9

图表 18： 可比公司研发费用率对比（亿元） .......... 9

图表 19： Nouhaus 按摩椅获得 2020 年度红点奖.......... 9

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