公司产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品三大领域，旗下品牌有自由点、好之和丹宁等，定位中高端。卫生巾为公司主要收入来源，2023 年公司卫生巾、纸尿裤、ODM业务收入分别占到总营收的 88.87%/5.48%/5.65%。公司业绩增长稳健，近年公司持续提升核心五省产品市占率，加快省外市场拓展节奏，线上重点发展直播电商，拉动公司成长提速，2023 年/2024Q1 收入分别同比增长 33.0%/ 46.4%，净利润同比增长 27.2%/28.1%。

我国卫生巾行业已进入量稳、价增阶段，国产品牌份额持续提升。我国卫生巾行业已过快速成长期，行业渗透率趋近饱和，2018 年已接近 100%，行业当前成长主要由消费升级带来的产品单价提升驱动，市场规模呈现稳健增长，2017-2023 年我国卫生巾行业规模 CAGR 仅 3.7%。近年随电商渠道的崛起，消费者对产品性能的需求提升，行业格局发生变动，国际龙头苏菲份额持续下滑，自由点品牌逐渐崛起。

产品推新叠加渠道破局结合，公司成长空间可期。

1）产品：聚焦功效成分和大健康，化妆品思维推广益生菌系列，市场反馈良好。主动优化产品结构，盈利能力提升。

2）线上渠道：以抖音为突破口，抖音高增有效拉新，天猫稳步提升改善利润，品牌力持续提升。

3）线下渠道：巩固核心五省的份额基础上，锐意开拓外围省份，KA 和经销渠道并举，因地制宜调整区域策略。

投资建议：百亚股份是川渝卫生巾领导企业，自由点在电商渠道的增速靓丽，线下外围市场拓展推进，产品端的升级和渠道端的突破，拉动公司收入增长提速和盈利改善，公司品牌势能持续向上，自由点有望进入卫生巾行业第一梯队。我们预计公司 2024/2025/2026 年归母净利润为 3.00/3.69/4.46 元，同比增长 26.0%/23.1%/20.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产品研发和推广进度不及预期；外围市场拓展不及预期；电商渠道拓展不及预期；行业竞争加剧影响销售。

索引内容目录

投资要点 .......... 4

关键假设 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 4

股价上涨催化剂 .......... 4

投资建议 .......... 4

百亚股份核心指标概览.......... 5

一、 公司概况：从川渝走向全国的一次性卫生用品龙头 .......... 6

1.1 创立二十余年，产品和渠道持续完善 .......... 6

1.2 深耕一次性卫生用品行业，卫生用品产品矩阵完备 .......... 6

1.3 实控人科研能力突出，团队专业及稳定性强 .......... 7

1.4 公司产品渠道齐优化，成长迈入新阶段 .......... 8

二、 价增驱动行业成长，国产品牌崛起中 .......... 10

2.1 卫生巾行业量稳、价增，产品和消费升级拉动行业成长 .......... 10

2.2 格局变动孕育机会，产品和渠道持续升级 .......... 11

三、 差异化打造大健康产品，线上突破+全国扩张，公司成长可期 .......... 13

3.1 发力大健康理念，产品升级推动盈利改善 .......... 13

3.2 线上渠道：以抖音为突破口，多平台增长巩固品牌力 .......... 15

3.3 线下渠道：巩固核心五省+开拓外围省份，盈利能力持续提升 .......... 17

四、 盈利预测与投资建议 .......... 19

4.1 关键假设 .......... 19

4.2 盈利预测与投资建议 .......... 20

五、 风险提示 .......... 21

图表目录

图 1：百亚股份核心指标概览图 .......... 5

图 2：百亚股份发展历程 .......... 6

图 3：公司品牌矩阵 .......... 7

图 4：公司股权结构（截至 2024/3/31） .......... 8

图 5：2019-2024Q1 公司营业收入（百万元）和 YOY .......... 9

图 6：2019-2024Q1 年公司归母净利润（百万元）和 YOY .......... 9

图 7：2019-2023 年公司分产品营收情况（百万元）和 YOY .......... 9

图 8：2019-2023 年公司分产品营收占比 .......... 9

图 9：2020-2023 年公司分渠道收入 YOY .......... 10

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