深耕华南+扩张外省，三重扩张模式共同发力。公司成立以来华南为公司核心市场，并同步加强华南以外地区开拓。截至 2024 年 Q1，公司门店数量达到 14,915 家（含加盟店4,610 家），门店覆盖了华南、华中、华东等主要区域的 20 个省份，其中华南地区门店占比 62.55%，华南以外地区门店占比从 2019 年的 19.79%提升至 2024Q1 年的 37.45%。

战略层面，以华南地区为大本营，放眼全国扩张外延，并以自建+并购+加盟三架马车共同发力，全国扩张步伐加速。

做大更要做优，兼顾盈利能力和经营效率。在快速扩张过程中，公司不仅保持了规模的优越性，更兼顾了盈利能力和经营效率，主要体现在三大方面：（1）零售毛利率基本稳定，守住盈利能力优势。（2）公司的差异化品类体系建设，特色中参药材业务也逐步推广全国，对冲处方药占比提升带来的毛利率压力。（3）经营效率优化，促进费用率控制：提升人效和租效比，逐年降低销售费用率，公司销售费用率从 2019 年的 26.02%下降至 2023 年的

22.92%，费用率控制效果优异。

门诊统筹+处方外流，行业增量空间值得期待。行业层面，连锁率和行业集中度提升仍然是主旋律。药店连锁率由 2018 年的 52.15%提升至 2023 年的 57.76%，TOP10 连锁药店市占率由 2018 年的 20.64%提升至 2023 年的 34.11%，但与发达国家比仍具有较大提升空间。处方外流政策方面，一系列政策直接或间接对药品零售行业产生了深远影响，取消药品加成、医保谈判药品“双通道”、电子处方流转以及门诊共济等多项关键举措使得医药分离和处方外流的趋势持续推进，促使医院销售的处方药能够更多地流向院外市场，并由零售药店作为承接的重要主体。2023 年 2 月国家医保局发布的《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》将进一步加速处方外流。通知明确了要将符合条件的定点零售药店纳入门诊统筹管理，这使得获得门诊统筹资格的药店新增了医保统筹资金的支付方，从而可以承接更多院外处方。

盈利预测和估值：我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 293.89 亿、350.94 亿、414.95 亿，同比增长分别为 19.80%、19.41%、18.24%；归母净利润分别为 14.69 亿、17.59 亿、20.89 亿元，同比增长分别为 25.9%、19.8%、18.8%。采用市值加权的平均PE 估值法对公司进行估值，可比公司 2024 年市值加权平均 PE 为 15 倍，给予公司 2024年可比公司市值加权平均 PE 估值，则目标市值为 220 亿元，相较 6 月 27 日最新市值有31.01%的上涨空间，给予公司 “买入”评级。

风险提示：1、处方外流进度不及预期；2、省外市场扩张速度不及预期；3、新开门店盈利不及预期；4、中参产品盈利能力下滑；5、上市公司涉及诉讼风险及监管风险。

关键假设点

公司营业收入分为医药零售和医药批发，核心假设主要为：（1）当年新建直营门店数量：公司 2021-2023 年，当年新建直营门店从 903 家增长至 1382 家，随着公司门店数量增长，直营门店保持相对快速扩张。预计 2024-2026年当年新建直营门店分别为 1200、1400 和 1600 家。

（2）当年新增并购门店数量增加：公司 2021-2023 年，当年新增并购门店数量增加分别为 748、310 和 750 家，2022 年因为疫情原因放慢扩张速度，近年来公司基本保持较快并购速度，预计 2024-2026 年新增并购门店数量分别为 600、700、800 家。

（3）加盟店数量增长：公司近年来加速执行加盟店战略，2021-2023 年公司加盟店从 935 家增长至 4165 家，保持高速增长。预计 2024-2026 年当年新增加盟店分别为 2500、3000、3500 家，加盟店总数分别为 6665、9665、13165 家。

（4）闭店数：2024-2026 年公司当年闭店数预计分别为 280、320 和 350 家。

（5）门店总数变化：综合以上门店增长假设，预计 2024-2026 年公司门店总数将分别为 18094、22874、28424 家，当年门店新增总数分别为 4020、4780、5550 家。

（6）2 年以上同店增速：2020-2023 年由于疫情及流感等影响，年度之间同店增长波动较大。考虑到 2024 年门诊统筹政策全国尚在执行初期，带来一定客流增量，预计 2024-2026 年 2 年以上同店增速为 6.59%、6.61%、5.89%。

有别于大众的认识

（1）市场认为：公司近年来毛利率呈现下降趋势，经营质量下降。我们认为：公司整体毛利率下行主要系加盟店扩张加速所致，零售业务毛利率维持较高水平，以及整体净利率维持无下行趋势。

（2）市场认为：市场较为担心处方外流以及门诊统筹会带来控费加剧的负面影响，我们认为：处方外流和门诊统筹品类，本非药店核心利润品种，而是引流品种，带来客流增加，加速集中度提升，利好大参林等行业龙头公司的脱颖而出。

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