本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。

民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分 2022 年以来民间投资结构变化：

1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对 2023 年民间投资的拖累在 6.5 个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近 10 个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。

2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022 年和 2023 年制造业民间投资增速分别为 15.6%和 9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于 5.5 和3.5 个百分点。

3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。

民营企业经营与投资的五个特征。

第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024 年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。

第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024 年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于 2003 年以来的 18%和 46%分位。随着新增产能投放，民营制造业远期产能利用率或进一步回落。

第三，资产负债被动提升。1）私营工业企业资产负债率自 2018 年起逆势提升。期间私营企业亏损面扩大，应收账款增速偏高，可推断其经营性现金流量紧张，继而“被动加杠杆”，且对存货造成一定“挤压”。2）民营房企负债与权益压降，净负债率提升 27.43 个百分点至 156.63%。

第四，关注政策不确定性。历史数据看，基于南华早报编制的中国经济政策不确定性指数与私营工业企业的 ROA 增速、民间投资增速均呈负向相关性。

第五，民营房企“融资难”。民营房企信用风险偏高（2021 年至 2024 年 5 月债券违约及展期规模达 2909 亿元），制约其债券融资能力（2023 年民营房企发债量为368 亿元，同比大幅下降 71%）。央国企财务较为稳健，同时具有天然的信用优势，受融资环境的影响较小。

总结来看，民间投资中最具潜力的是服务业领域投资，工业与房地产领域仍待政策支持。1）民营工业领域投资仍面临内生下行压力，相关企业盈利承压、产能利用不足，削弱了投资的必要性；同时，应收账款的较快增长使民营企业负债压力被动提升。2）在房地产领域，民营企业信用风险较高，融资陷入困境，投资恢复仍需时日。3）不过，民营服务业及基建投资具备潜力，且民营企业所面临的政策不确定性有回落迹象，有助于盈利的修复和信心的恢复。

正文目录

一、 民间投资结构有其特殊之处 .......... 4

1、房地产投资调整拖累民间投资.......... 5

2、制造业领域民间投资高歌猛进.......... 5

3、基建及社会领域民间投资具备潜力 .......... 6

二、 民企经营与投资特征.......... 7

1、民企盈利状况不佳 .......... 7

2、产能利用更显不足 .......... 10

3、资产负债被动提升 .......... 12

4、关注政策不确定性 .......... 14

5、民营房企“融资难” .......... 15

三、 风险提示 .......... 16

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