公司 FY2024 营收 232.1 亿元（+38.4%），归母净利润 30.7 亿元（+43.7%），四大业务均实现高质量增长，维持高派息，全年派息 81.1%。公司羽绒服龙头地位稳固，预计产品迭代、品类创新、渠道优化持续驱动增长，我们上调 FY2025-2026 并新增FY2027 盈利预测，预计归母净利润 36.2/41.7/47.7 亿元(原为 33.9/39.2 亿元)，对应EPS 为 0.3/0.4/0.4 元，当前股价对应 PE 为 13.5/11.7/10.2 倍，维持“买入”评级。

冷冬催化及创新产品驱动波司登品牌收入增长，雪中飞品牌持续高增

FY2024 品牌羽绒服营收 195.21 亿元（+43.8%），公司建立羽绒服品牌矩阵，波司登/雪中飞/冰收入 167.8/20.2/1.45 亿元，同比+42.7%/+65.3%/+15.9%，雪中飞连续三年增速高于主品牌，创新产品驱动主品牌增长，预计轻薄羽系列销售额突破 30 亿元、防晒销售额约 5 亿元、冲锋衣羽绒服销售额约 6 亿元（非财报口径）。分渠道：直营、批发、其他渠道收入 143.45/46.04/5.73 亿元，同比+38.4%/+67.9%/+23.2%，批发收入增长显著快于直营，其中线上收入 68.36 亿元（+41.3%），占比提升至 35.0%；总门店为 3217 家（-206 家），其中直营/经销门店同比-263/+57 家至 1136/2081 家，占比35.3%/64.7%，经销商门店小幅净增，线下净闭店之下实现收入 126.85 元（+45.2%），体现线下单店经营质量提升，预计店效超千万的门店约 200 家。博格纳合资公司：逐步渗透中国高端市场，录得亏损 0.3 亿元，公司分占亏损 0.16 亿元。

OEM 核心客户订单稳健并新增客户，女装实现恢复性增长

OEM：FY2024 收入 26.7 亿元（+16.4%），主要系核心客户订单稳定增长、新增高质量客户、提升快反能力以及持续的海外产能布局。女装业务：FY2024 收入 8.20 亿元（+16.6%），实现恢复性增长，其中女装线上收入 0.95 亿元（+7.3%），线上收入占比 12%。多元化服装业务：FY2024 收入 2.03 亿元（+0.3%），以飒美特校服为主。

集团毛利率保持稳定，羽绒服毛利率小幅下降，库存管理能力优异

FY2024 毛 利率 59.6%（ +0.1pct）， 羽 绒 服 /OEM/女 装 /多元化服装毛利率为65%/20.6%/67.5%/20.2%，分别-1.2/+0.7/-1.1/-5.5pct，其中羽绒服业务中波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别-1.2/持平/+5.6pct，波司登毛利率受防晒产品占比提升、批发政策及批发占比提升影响。FY2024 销售/管理费用率 34.7%（-1.8pct）、（-0.7pct），公司加强费控带动 OPM+2.1pct 至 18.9%，归母净利率 13.2%（+0.5pct）主要系海外资金需求增加导致所得税率提升 6pct。全渠道一体化运营下收入增长而存货持平，存货周转天数为 115 天（-29 天），经营性现金流净额为 73.39 亿元（+141%），现金流健康。

风险提示：新品接受度未达预期、市场竞争加剧等。

目 录

1、 创新驱动及冷冬催化 FY2024 业绩高增 .......... 3

1.1、 品牌羽绒服：三品牌均实现增长，雪中飞增速连续三年高于主品牌 .......... 3

1.2、 OEM 业务：核心客户订单稳定增长并新增客户，运营效率提升 .......... 6

1.3、 女装业务：实现恢复性成长，不断优化渠道结构 .......... 6

1.4、 多元化服装业务：校服业务渠道升级拉动增长 .......... 7

2、 盈利能力增强、收益质量持续提升 .......... 7

3、 全渠道商品运营下库存管理成效显著，现金循环周期提振 .......... 8

4、 盈利预测与投资建议 .......... 9

5、 风险提示 .......... 9

图表目录

图 1： 公司 FY2023 收入增长 3.46%至 167.74 亿元 .......... 3

图 2： 公司 FY2023 归母净利润增长 3.7%至 21.39 亿元 .......... 3

图 3： FY2023 毛利率受销售结构影响，净利率提升 .......... 8

图 4： FY2023 羽绒服业务毛利率提升 0.5pct .......... 8

图 5： FY2023 销售费用率、管理费用率下降 .......... 8

图 6： FY2023 公司存货规模为 26.89 亿元（+0.04%） .......... 9

图 7： FY2023 应收账款规模为 9.23 亿元（-25.4%） .......... 9

图 8： FY2023 应付账款规模为 31.0 亿元（-5.7%） .......... 9

图 9： FY2023 经营性现金流净额为 30.5 亿元（+14%） .......... 9

表 1： FY2023 贴牌加工管理业务增长 20.66%，占比提升至 13.7%（单位：亿元） .......... 3

表 2： 主品牌受疫情影响，雪中飞连续两年增速超主品牌 .......... 4

表 3： FY2023 品牌羽绒服业务终端净减少 386 家门店至 3423 家 .......... 4

表 4： 羽绒服批发增长快于自营体现公司品牌力提升下经销商信心提升（单位：亿元） .......... 5

表 5： FY2023 女装业务营收 703 百万元，同比下滑 22.2%（单位：百万元） .......... 6

表 6： FY2023 女装线下门店净减少 5 家至 457 家 .......... 7

表 7： FY2023 飒美特校服增长 15.9%带动多元化服装业务增长（单位：百万元） .......... 7

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