报告摘要
今年以来，铜价开启上涨行情，年内涨幅超 10%。在 5 月中下旬，库存受限带来逼仓行情，铜价飙升已超过俄乌冲突爆发时高点，而 6 月铜价有所回调。铜价到底由什么因素决定？还会再度上涨么？
❖ 供需框架：铜博士从哪来？到哪去？金属铜的需求变动能较为灵验的反映经济活动的起伏，故有“铜博士”之称。铜的产业链覆盖矿山采选、冶炼加工、应用消费以及废铜回收。精炼铜是观察铜产业的重要抓手。从供给端来看，长、短期供给均偏紧。精炼铜可以分为原生铜和再生铜，原生铜占比约八成，由采掘铜精矿冶炼得到，产量集中于智利、秘鲁等资源国，当前全球铜矿资源和品位持续萎缩，再生铜占比较小，近年来供给呈上升趋势。从需求端来看，基本盘在发达经济体，增量盘在发展中经济体。发展中经济体推进工业化仍需建设电力网络，而发达经济体已实现工业化，主要需求是更新换代及维修。未来节能减排及 AI 数据的发展促使电网升级，拉动全球范围的用铜需求。中国精炼铜需求和产量占全球比重均超四成，位居世界第一。
❖ 价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？伦敦铜是价格体系的核心。
复盘历史铜价波动，铜价受全球经济影响较大，2003 年后主要受新兴市场带动。从铜的定价逻辑来看，铜价格主要受需求端因素影响。首先，铜价受实体供需影响明显，铜用于工业生产，宏观经济周期与铜行业景气程度的联系较强；铜商品属性亦表现明显，与 CRB 现货指数走势相近。再次，投资因素也是推动铜价上行的一大动力，投资铜可抵御通胀。最后，避险因素对铜价也有一定影响，市场处于高风险时，经济回落带动铜价走弱。从计量回归结果来看，铜价中枢方面，实体和投资因子是长周期铜价的主要推动力，避险因子总体对铜价中枢的影响不大。铜价波动方面，实体因子也同样是主要解释，但近 5 年以来，投资和风险因子解释力度有所增加。
❖ 未来走势：铜博士还有投资机会吗？有。虽然逼空涨价行情或难再现，但未来长短期基本面将驱动铜价上涨。供给方面，短期 ICSG 下调 2024 年对铜产量增长的预测，长期存量铜矿品位下降，铜矿资源逐步枯竭，2025 年及以后全球增量铜矿或将非常有限。需求方面，短期全球制造业扩张将大幅带动铜需求，中国地产边际回暖，全球央行“降息潮”带动全球制造业 PMI 回升。长期全球推进节能减排及能源转型，叠加 AI 行业发展，铜在新能源体系中发电、电网和用电端的用量激增，或将迎来长期增量需求。综合考虑影响铜价的主要因素，我们认为铜价仍有上涨空间。到今年年底，铜的价格中枢约在 10230 美元/吨，相较于 6 月近期 9850 美元/吨左右的价格，仍有近 4%以上的潜在空间。但若出现美联储不降息或反向加息、经济危机再现、大规模铜矿发现或铝替代技术突破等罕见情况，则铜价或面临一定的回调风险。
❖ 风险提示：美联储降息不及预期，历史经验失效，测算存在偏差。
内容目录
1 供需框架：铜博士从哪来？到哪去？ .......... 4
1.1 产业链：涉及流程长，下游应用多 .......... 4
1.2 供给端：铜矿供给持续偏紧 .......... 5
1.3 需求端：发展中国家贡献增量，电力和家电耗铜较多 .......... 8
2 价格体系：哪些因素决定铜价中枢和波动？ .......... 13
3 未来走势：铜博士还会再度上涨么？ .......... 18
图表目录
图 1. 铜产业链上下游组成 .......... 4
图 2. 精炼铜供需结构 .......... 5
图 3. 原生及再生精炼铜供给分布（%） .......... 5
图 4. 全球精炼铜主要供给国家分布（百万吨） .......... 5
图 5. 全球铜矿产量及增速 .......... 6
图 6. 全球铜矿开采排名前十的国家（百万吨） .......... 6
图 7. 全球铜矿储量分布 .......... 6
图 8. 全球主要国家铜矿储采比 .......... 6
图 9. 主要铜矿资本开支及全球铜矿产能 .......... 6
图 10. 全球铜矿产能与产量增速（%） .......... 6
图 11. 全球铜精矿产量及产能利用率 .......... 7
图 12. 铜矿品位和大型新发现铜矿数持续回落 .......... 7
图 13. 中国铜 TC 费用与全球铜精矿产量 .......... 7
图 14. 全球主要铜矿生产成本多数低于铜价（美元/吨） .......... 7
图 15. 全球再生精炼铜产量及增速 .......... 8
图 16. 全球再生精炼铜产量与铜价关系并不明显 .......... 8
图 17. 全球分地区精炼铜消费量（百万吨） .......... 8
图 18. 全球分国家精炼铜消费量结构 .......... 8
图 19. 全球铜分行业消费量（百万吨） .......... 9
图 20. 中国铜分行业消费中电力比重较大 .......... 9
图 21. 中国电力工程投资与全球电力用铜（%） .......... 9
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