年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。

先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。

从制造业 PMI 分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024 年前 5 个月中，有 4 个月生产指数都高于新订单指数。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且 5 月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024 年以来 PPI 环比持续为负。历史数据显示，PPI 的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。

其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。

第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2023 年下半年起，产能增速触底回升，产能开始扩张，“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在 2024 年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022 年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能也会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。

从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中，我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符，反而与被动补库存更加契合。

正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会，包括出口链、必选消费、以及红利资产等。

风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。

目 录

一、并非“主动补库存” .......... 3

二、工业企业利润增速回落 .......... 8

风险因素 .......... 9

图 目 录

图 1：库存同比增速上升，营收增速上升 .......... 3

图 2：生产好于需求 .......... 4

图 3：PPI 变化领先于库存变化 .......... 4

图 4：PMI 产成品库存和采购量下滑 .......... 5

图 5：各行业库存和营收 .......... 6

图 6：工业总产能增速 .......... 7

图 7：库存周期四个阶段下大类资产表现 .......... 8

图 8：投资收益增速 .......... 9

图 9：大类行业利润占比 .......... 9

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