公司作为国内最大的啤酒龙头，收购喜力中国区资产后高端化加速推进。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 59.90、66.95、73.52 亿元，对应 EPS 为1.85、2.06、2.27 元，同比增 16.2%、11.8%、9.8 %。当前价格对应 2024-2026年 14.2、12.7、11.6 倍 PE，公司高端化战略成效显著，利润持续释放，公司估值处理历史较低分位，首次覆盖给予“增持”评级。

行业结构升级、高端化仍是主旋律

2016 年以来国内啤酒需求逐渐趋稳，告别高歌猛进拼抢销量的扩张时代，龙头份额逐渐集中，啤酒行业呈现区域割据的市场格局，行业开始步入了以经营提效和结构升级为主的高质量发展阶段。从供给来看，一方面存量竞争下格局稳固且逐渐改善，龙头关厂提效，中小啤酒厂退出市场，行业产能包袱出清；另一方面伴随啤酒消费升级、年轻消费群体崛起，高端啤酒市场持续扩容，龙头纷纷主动推进产品高档化，行业整体利润提速释放。

3+3+3 战略进入第三阶段，份额龙头、决战高端

公司发展一直围绕“3+3+3”战略布局展开，确定了 3 个发展阶段、成为世界一流啤酒企业的宏伟目标。公司已经完成了第一和第二阶段任务，即第一阶段的去包袱（关厂优化产能和精简队伍）、强基础（产品质量提升和创新+执行力提升等）、蓄能量（联姻喜力，推进 4+4 品牌矩阵建设），第二阶段的战高端（高端销量接近最大竞品）、提质量（运营质量再次升级）、增效益（产能提效+管理优化+财务转型，全面提升盈利能力）。当前正向第三个阶段迈进，即赢高端（高端市场规模超过所有竞品）、双对标（与海内外一流啤酒公司进行“双对标”）、做一流（实现市值与利润的“双超越”，成为世界一流）。当前公司继续打造喜力、纯生等重量级大单品，推进产品高端化；组织二次再造、打通产销环节，降低运营费用；优化全国产能布局、提升经营效率，全方位向世界一流啤酒企业迈进。

目 录

1、 行业：新常态结构升级、高端化仍是主旋律 .......... 4

1.1、 需求：趋于稳定，升级仍是主旋律.......... 4

1.2、 格局趋于稳定，竞争有所缓和 .......... 5

1.3、 供给端延续去产能趋势，降费提效空间仍存 .......... 5

2、 企业复盘：领跑啤酒行业，逐鹿高端之战.......... 6

2.1、 资本雄厚，份额领先 .......... 6

2.2、 决战高端，迈入高质量发展阶段 .......... 8

2.2.1、 2001 年-2014 年：资本跑马圈地，打造全国雪花 .......... 10

2.2.2、 2014 年-至今：决战高端，迈入高质量发展 .......... 11

3、 份额龙头，决战高端 .......... 12

3.1、 高端化战略转型，乘势而上 .......... 12

3.2、 引入国际品牌喜力，打造 4+4 高端品牌矩阵 .......... 12

3.3、 高端化效果显著，结构持续优化 .......... 15

3.4、 渠道二次改造领跑，大客户平台剑指高端 .......... 16

3.5、 集约优化产能，降费提升效率 .......... 17

4、 盈利预测与投资建议 .......... 19

5、 风险提示 .......... 20

附：财务预测摘要 .......... 21

图表目录

图 1： 2020 年以来啤酒产量逐渐趋于稳定 .......... 4

图 2： 2017 年以来各酒企产能利用率稳健提升 .......... 6

图 3： 2017 年以来各酒企毛销差逐年改善 .......... 6

图 4： 公司逐步实现从份额第一到高端领先.......... 6

图 5： 2016 年以来营业收入同比稳定增长 .......... 7

图 6： 2016 年以来净利润规模迅速攀升 .......... 7

图 7： 华润啤酒并入喜力中国业务 .......... 7

图 8： 2014 年前啤酒业务收入规模快速扩张，2014 年后利润率快速提升下利润快速增长 .......... 9

图 9： 2001 年-2013 年雪花品牌销量占比不断攀升 .......... 10

图 10： 2012-2014 年产能过剩，产能利用率下降 .......... 11

图 11： 2016 年起净利率逐渐提升 .......... 11

图 12： 2013 年首推“脸谱”系列，进击高端 .......... 11

图 13： 华润啤酒 2017 年-2025 年“3+3+3”战略布局 .......... 12

图 14： 4+4 品牌矩阵成形，挖掘次高端以上人群差异化需求 .......... 13

图 15： 勇闯天涯 super X 冠名《这！就是街舞》 .......... 14

图 16： 签约大热代言人，打造明星单品 .......... 14

图 17： 匠心营造诉说中国饮食文化 .......... 14

图 18： 脸谱系列新升级，演绎中国美学 .......... 14

图 19： 次高档及以上产品销量持续双位数增长 .......... 15

图 20： 公司次高档及以上产品占比稳步攀升.......... 15

图 21： 2017 年至今啤酒吨酒价格增长 31.5% .......... 16

图 22： 2017 年以来啤酒毛利率呈上升趋势 .......... 16

图 23： 2023 年公司销售费用率高于行业其他酒企 .......... 16

图 24： 公司构建华鼎会、华樽会、华爵会大客户模式，拓宽高端渠道 .......... 17

图 25： 2017 年以来逐步关厂，产能利用率呈提升趋势 .......... 17

图 26： 2017 年以来单厂产能规模逐渐提升 .......... 17

图 27： 2017-2022 年人均销量稳步提升 .......... 18

图 28： 人均员工成本 5 年实现翻一番 .......... 18

图 29： 2018 年开始管理费用率逐年下降 .......... 18

图 30： 2017 年以来毛销差稳健改善 .......... 19

图 31： 利润弹性保持释放 .......... 19

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