非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售与防疫技术服务的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43 项兽药注册证书，可生产 58 个兽用生物制品类产品。2018-2022 年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。

关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，虽然企业面临行业产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（1）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪瘟疫苗应急评价。若顺利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；（2）猫三联疫苗：宠物疫苗赛道最大品种国产替代进行时。现已有 8 款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有望通过产品优势（本土化毒株，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。

“上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司拥有以中国工程院院士陈焕春先生为核心的高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023 年末公司研发人员占比 30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中硕博士研究生占比达 58.63%。“双轮驱动”的研发体系——合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈兽研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台。研发投入大：2018-2023年公司研发投入从 4764 万元增长至 8851 万元，研发费用率基本维持在 5%-10%，位居行业前列。

核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种——猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。（1）伪狂犬疫苗：采用本土毒株，针对性强防疫效果好，2022 年市占率 49%位居行业第一。随着后续产品迭代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。（2）胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联活疫苗和二联活疫苗，2022 年市占率达 57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株），2024 年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非洲猪瘟疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：（1）非洲猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价；同时推出“科健肽”完善非瘟产品线布局。（2）猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。

深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对一精准服务；同时通过深度合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。

首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复苏；同时，公司有望受益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推陈出新，实现营收和利润的显著增长。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 12.16/13.70/15.48 亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润 4.79/5.50/6.30 亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为14X/13X/11X。我们给予公司 2024 年行业平均 PE 估值水平，目标市值较当前市值涨幅空间约 21.22%。

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