PDF 行业全球领军者，订阅与渠道双转型进入收获期

福昕软件是全球 PDF 软件的领先企业，拥有完善的 B/C 端 PDF 产品福昕软件自从 2004 年以来持续深耕 PDF 软件领域，多年来在海外市场持续拓展，通过自研与收购搭建了完善的 PDF 软件与 to B 的解决方案。公司面向 C 端用户拥有 Foxit PDF Reader 和 Foxit PDF Editor 版本，同时也有面向B 端的解决方案包括 PDF SDK，PDF Compressor 等，此外公司也推出了行业解决方案。公司的控股权集中稳定，在 2022 年公司颁布了股权激励，在促进订阅制转型的同时彰显了业务增长的信心，较好的平衡了增长与转型。

公司自从 2022 年开始加速订阅制转型之后收入增速有所下滑，但 ARR 与订阅收入占比持续提升，2024 年 Q1 订阅收入占比达到了 44%，我们认为随着订阅制转型的持续推进，公司的收入增速有望迎来再次腾飞。

订阅制与渠道双转型成效显著，AI 与华为铺垫新增长方向自从 2022 年 7 月，公司确立了订阅优先与渠道优先的双转型增长策略，到2024 年，效果显著。从 2022 年 Q4 到 2024 年 Q1，公司的订阅收入占比从21%提升至 44%，ARR 也从不足 1.4 亿提升至超过 2.8 亿，在 6 个季度内实现了翻倍以上增长，同时订阅续费率一直保持在 90%以上；在渠道转型上，公司积极与 DELL、神州数码等渠道合作，与 DELL 签订了软件代理协议，渠道收入也从 2022 年 Q4 的 4816 万提升至 2024 年 Q1 的 6319 万，增长迅速，占营收比重也稳步上升至 37%。此外公司正式发布了 AI 助手功能，与ChatGPT 一起打造 AI 产品功能，公司也积极拥抱华为鸿蒙生态，拓展 IDP新产品线，积极打造增长路径。

全球 PDF 市场仍大有可为，Adobe 提价带来福昕增长机会

PDF 作为版式文件，伴随着电子办公的普及而不断增长。全球来看，Adobe在 PDF 市场市占率第一，2023 财年文档云收入 27 亿美金，伴随其收入增长的是不断的提价，而福昕软件在产品功能全面的背景下相对 Adobe 有较高的性价比，市占率有望不断提升；参考 Adobe，在转云期间公司的利润率受到影响，转云完成后迎来了利润和现金流的持续改善，同时 Acrobat也引入了 AI 助手并定价，我们预计未来 Adobe PDF 也有望迎来 AI 带来的新增长。福昕未来也有望通过 Assistant AI 获取新增长曲线。

投资建议：公司自从 2024 年开始双转型进入下半场，综合考虑公司订阅收入占比、PDF 工具与在线服务持续高增长与福昕鲲鹏的并表，我们预计公司 24-26 年的营业收入分别为 7.23/8.46/10.11 亿元，归母净利润分别为-0.47/-0.12/0.53 亿元。我们选择金山办公、万兴科技和虹软科技作为可比公司，考虑到福昕软件的产品力与行业地位，我们保守的给予公司 2024 年10 倍 P/S，结合预测公司 2024 年收入 7.23 亿元，我们给予福昕软件目标市值 72.30 亿元，对应股价 79.03 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：订阅制转型不及预期、地缘政治风险、新产品商业化不及预期、所收购资产业绩不及预期的风险

内容目录

1. 福昕软件持续开拓全球市场，稳步推进订阅模式转型 .......... 5

1.1. 多年深耕 PDF 领域，跻身国际一流，收并购叠加渠道/订阅制双转型开拓新增长曲线 .......... 5

1.2. 福昕 PDF 跻身全球主流，面向 B/C 双端产品线齐全.......... 5

1.3. 控股权集中稳定，股权激励彰显积极信心.......... 8

1.4. 双转型战略持续推进，逆周期开拓行业应用 .......... 10

2. 订阅与渠道双转型铸就新增长动能 .......... 13

2.1. 订阅制转型进展显著，ARR 增速与续费率表现优异，逐步进入收获期 .......... 13

2.2. 渠道拓展带来收入增量，与 Dell 多年深度合作 .......... 14

2.3. AI 助手功能正式发布，商业模式即将落地 .......... 14

2.4. 与华为深度合作，积极拥抱鸿蒙生态.......... 15

2.5. 控股福昕鲲鹏，双文档格式全面布局.......... 16

3. 全球 PDF 市场大有可为，Adobe 订阅制厚积薄发，AI 为 PDF 带来新想象空间 .......... 17

3.1. 无纸化办公驱动叠加高产品壁垒带来 PDF 行业长坡厚雪 .......... 17

3.2. PDF 市场规模持续扩大，Adobe 提价带动天花板扩容 .......... 18

3.3. Adobe 订阅转型带来优秀财务回报，Assistant AI 有望带动新增长曲线 .......... 20

4. 盈利预测与估值.......... 22

4.1. 盈利预测 .......... 22

4.2. 可比公司与估值.......... 23

5. 风险提示 .......... 24

图表目录图 1：公司业务发展阶段.......... 5

图 2：公司提供的主要产品及服务 .......... 6

图 3：Foxit Reader（福昕阅读器桌面版） .......... 6

图 4：Foxit PDF Reader Mobile（福昕阅读器移动版） .......... 6

图 5：福昕编辑器套件 2024 版定价 .......... 7

图 6：公司主要 PDF SDK 产品.......... 7

图 7：Foxit PDF SDK 部分应用案例.......... 7

图 8：PDF 文档自动化解决方案主要产品.......... 8

图 9：PDF 相关工具及在线服务.......... 8

图 10：股权结构图（截至 2024 年一季度末） .......... 9

图 11： 2022 年激励计划公司层面业绩考核要求.......... 10

图 12：FY2015-FY2023 营业收入（亿元）及同比 .......... 11

图 13：FY2016-FY2023 公司分业务收入（亿元） .......... 11

图 14：FY2023 分业务收入占比.......... 11

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