比特币价值跻身全球前列，其投资敞口拓宽。根据 companiesmarketcap在 2024 年 6 月 10 日统计数据，比特币全球市值达 1.366 万亿美元；超越 Facebook 母公司 META 成为全球第九大资产品类，仅次于白银的全球1.68 万亿美元市值；根据 COINMARKETCAP，截至 2024 年 6 月 9 日，全球加密货币市场中比特币市值占比 53.9%位列第一。2017 年，全球最大的衍生品交易所运营商——芝加哥商业交易所（CME）开始比特币期货交易，比特币全球投资敞口扩大，其整体规模亦不断扩张。同时伴随着全球范围内美元信用体系受损，美元信用货币内在价值趋弱；比特币作为总体数量有限且被 CME 纳入交易体系中的投资品，在海外市场或将规避美元信用货币超发所带来的通货膨胀效应，展现出类似“通货”的抗通胀属性。

黄金已实现定价框架切换，揭示市场对于通货需求。进入 2024 年后，COMEX 黄金价格与美元实际利率出现同步趋势性上行，这似乎与传统的分析框架相悖；我们在国盛有色外发报告：《黄金观察其三：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性》中提到了“黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换”；随着美国通胀高企及对俄罗斯的严厉制裁，美元信用受到冲击，全球去美元化进程加快，黄金也与美元形成了直接的博弈关系，推动了全球实物黄金需求持续增长，解释了央行购金潮的直接原因；在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金或跨过了其他信用货币成为了美元资产的直接替代；基于避险资产配置的情况下，黄金价格独立性或推动其成为美元及美元资产的主要替代。

美通胀强韧性但经济下行隐忧仍存，持续看好金价中枢向上弹性。自 2020年开始美国奉行“宽财政、紧货币”政策组合，以扩大政府支出为主要刺激手段并开启强紧缩周期；基于高政策利率的美债市显著抬升了经济及投资活动的机会成本。而随着全球美元信用体系动摇以及政府债规模的持续扩大，寻求美元替代大类资产将成为全球避险资金的长期热点。而中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，金价将长期受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，持续看好美元资产替代逻辑下金价中枢弹性。

审视黄金与比特币间关系，当前人类生产力水平下比特币还不足以替代黄金成为新通货。新通货的产生基本满足以下条件：1）新通货本身具有稀缺性且物理性质稳定易于存储、2）社会处于生产力变革时代、3）其被赋予的价值具有普世性；而现阶段看，比特币并未满足上述条件；黄金等贵金属仍是实物通货配置的最佳选项，全球通货需求或将持续利好金价。

风险提示：宏观经济风险、美联储超预期紧缩风险、地缘政治风险等。

内容目录

一、比特币价值跻身全球前列，CME 上市价值联动凸显 .......... 4

1.1 比特币总市值 1.366 万亿美元，成为全球第九大投资品类 .......... 4

二、黄金已实现定价框架切换，揭示市场对于通货需求 .......... 6

2.1 美长债收益率与金价同步上行，或揭示黄金已跳脱出传统实际利率定价框架 .......... 6

2.2 黄金成为美元资产替代，其价格独立性推动黄金实物通货的重要性 .......... 8

三、美国经济压力隐忧仍存，避险通货需求或被持续放大 .......... 12

3.1 美联储确认 2024 年内货币政策转向落地，但对于时点仍有较强不确定性 .......... 12

3.2 “宽财政，紧货币”政策导向推动美服务业通胀维持高粘性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中枢高位.......... 12

3.3 终端消费高增叠加央行购金潮延续，实物黄金需求或将持续增长 .......... 16

四、比特币对黄金：具有相似属性但短期无法实现替代 .......... 19

4.1 比特币底层价值来源：“工作量证明”所代表的高获得成本 .......... 19

风险提示 .......... 22

图表目录

图表 1：比特币市值在加密货币市场占比接近 54% .......... 4

图表 2：区块奖励伴随比特币流通量而“减半”，或将规避类似信用货币超发所带来的通货膨胀效应 .......... 5

图表 3：传统金价分析框架下选择美元实际利率作为反向锚定指标 .......... 6

图表 4：美长债收益率与金价在 2024 年一季度同步上行 .......... 7

图表 5：实际利率框架在美元信用受损后已经不能对金价变化做出准确解释 右轴倒叙 .......... 7

图表 6：黄金成为美元的直接替代时，美元指数对于金价的指导性更强 .......... 8

图表 7：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径 .......... 8

图表 8：进入 2024 年后美元指数-黄金分析框架亦失效 .......... 9

图表 9：2023 年全球央行购金量（左轴）仍维持历史较高水平（吨） .......... 9

图表 10：东亚地区投资者贡献 2023 年金条及金币消费主要增量（吨） .......... 10

图表 11：欧洲投资者对于持有除美债外其他资产的机会成本更加敏感 .......... 10

图表 12：亚洲与欧洲投资者在进入 2024 年后增持美债速度均出现放缓 .......... 11

图表 13：2023 年底至 2024 年初市场押注隐含加息变化不明显 .......... 12

图表 14：2024 年一季度市场降息预期出现明显降温 .......... 12

图表 15：美国财政赤字水平在 2020 年大幅爬升 .......... 13

图表 16：未来美国财政赤字率与 2015-2019 年相比仍将维持较高水平.......... 13

图表 17：21 世纪以来美联储政策利率变化一览 .......... 13

图表 18：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中显著提升 .......... 14

图表 19：金价中枢与美国未偿公共债务规模在 2024 年同步上行 .......... 14

图表 20：进入 2024 年美联储缩表进程放缓 .......... 15

图表 21：美国核心 PCE 仍处于升温通道 .......... 15

图表 22：美国经济增长放缓 .......... 15

图表 23：2023 年黄金供需平衡（吨） .......... 16

图表 24：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：全球 .......... 17

图表 25：央行黄金储备占外汇储备比例驱动：新兴市场及发展中国家 .......... 17

图表 26：中国外汇储备及黄金占比 .......... 17

图表 27：印度外汇储备及黄金占比 .......... 18

图表 28：传统金饰消费大国需求量维持高位，支撑实物金需求 .......... 18

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