我们认为防范和化解利差损的关键在于负债端调整。利差损的根源在于高负债成本与低投资收益率的矛盾，降低负债成本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。

并且，由于利差损的解决需要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。

负债端：应当聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构。1）从上世纪90 年代以来的历史经验看，当国内寿险业出现利差损风险时，监管通常会引导行业下调预定利率水平。2023 年 8 月国内人身险产品预定利率已经全面下调，传统险、分红险和万能险预定利率上限分别降至 3%、2.5%和 2%。并且据《证券日报》报道，近期监管进一步加强了对万能险结算利率上限的管理，中小型、大型险企分别降至 3.3%和 3.1%，有助于进一步缓解行业整体负债成本压力。2）调整业务结构，降低对利差的依赖。一方面，保障型产品 NBV margin 水平更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变动敏感性相对更低。另一方面，分红和万能等浮动收益产品的投资风险由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于降低利差损风险。我们认为，从中长期来看，保障型产品依然具有发展空间，而从短期市场需求上看，分红险是更具潜力的业务方向。3）2023 年 8 月起银保渠道已经率先开始执行“报行合一”，根据金监总局披露，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。并且提出，将全面推行“报行合一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。我们认为，监管持续加强“报行合一”管理，有助于规范银保、经代等代销渠道费用支出乱象，降低渠道费用率，对于防范费差损、稳定险企经营具有重要积极意义。

资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略。1）固收资产投资：建议继续关注长久期国债及地方债。①目前国内保险行业还存在普遍的资产负债久期缺口，也导致利率风险的影响较为显著。因此我们认为保险公司应当继续积极寻找合适的长久期资产，以进一步缩小久期缺口。②国债和地方债仍然是值得关注的配臵方向。第一，国债发行规模有望扩大，超长期特别国债的发行或可积极配臵。在国内经济周期回暖背景下，长端利率未来有可能会迎来触底回升的阶段性窗口。第二，地方政府债持续放量，高利率、长久期契合险资需求；专项债更值得牢牢把握。第三，虽然目前部分信用债品种违约风险依然存在，但是险企可以在有效风险管理的前提下，在合适时点通过适当的信用下沉获取收益溢价。2）权益资产投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值。

①我们认为，国内负债端业务结构和资本市场环境与美国等发达市场存在较大差异，并且对比美国独立账户，国内寿险行业权益配臵比例并不算低，因此为短期内大幅提升权益持仓并非一条必选的路径。②我们认为，短期内保险公司应当关注权益资产配臵结构，特别是平衡在 I9 新准则下股票资产的会计分类。

当前监管部门持续加大政策力度活跃资本市场，保险资金的配臵需求可能初步释放，并且也可以通过增配港股市场低估值、高股息标的，实现提升投资收益和分散投资风险。3）另类投资：长期依然具有配臵价值。①虽然目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益率提升的作用依然明显，保险债权投资计划等新投资渠道也在逐步发展，未来仍然具有配臵价值。

我们认为，保险公司应当聚焦普惠金融、能源动力、大健康、能源动力等领域非标项目。②2019 年险资已经获准参与国债期货交易，应当积极利用利率衍生品工具，加强对利率风险的有效管理。③在低利率环境下不动产资产的优势明显，虽然当前国内地产行业短期承压，但是险企仍然可以寻找优质的商业不动产资产，通过低风险、稳定租金收入的不动产投资稳定长期投资收益率基础。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。

行业研究〃保险行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

2 目 录

1. 如何应对利差损风险？ .......... 5

2. 负债端：聚焦负债成本管理 .......... 5

2.1 监管引导下调预定利率水平 .......... 5

2.2 主动调整产品结构，降低对利差依赖 .......... 6

2.3 落实“报行合一”，管控费差损.......... 9

3. 资产端：关注长久期利率债和权益高股息策略 .......... 10

3.1 固收投资：建议继续关注长久期国债及地方债 .......... 10

3.2 权益投资：提升权益持仓不是必选，应重视高股息策略的阶段价值 .......... 12

3.3 另类投资：长期依然具有配臵价值 .......... 15

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