项目所在地具备风能密度优势，风电装机容量位居前三。我国风力发电基础设施主要集中在地势平坦且开阔、风力资源丰富且远离城市的区域，内蒙古、河北和新疆等地具备海拔较高、风能密度高等优势，是我国发展风能产业的优势区域，叠加地方政策鼓励，已成为我国主要风电装机量主要省份。本基金基础设施项目中的黄骅旧城风电场坐落于河北省沧州黄骅市，红土井子风电场坐落于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗。2023 年，河北用电缺口同比增长9%，风电利用率为 94.3%，而内蒙古用电量全国第五，东部地区风电利用率为 96.7%。

基础设施项目近三年经营稳定，黄骅旧城风电场量、价领先。运营方面，1）规模：黄骅旧城风电场发电量较大，23 年同比增长 8%；2）售电结构：黄骅旧城风电场以保障性收购为主，近三以保障性收购为主，占比逐年下滑但仍超七成，而红土井子风电场侧重市场交易；3）限电率：黄骅旧城风电场约 2%，限电率稳定，而红土井子风电场超 5%且波动较大；4）单价：两个项目整体保持平稳，其中黄骅旧城风电场单价较高。财务表现方面，近三年两个项目公司经营收入稳定且盈利能力较强，毛利率、净利率处于可比中游偏上水平，但发电收入规模低于可比公司均值，2023 年上网电量同比增长 4.5%，增幅位居第二。

2025 年预测净现金流分派率 11.43%，高于可比均值。中信建投明阳智能新能源 REIT 2024年 6-12 月和 2025 年净利润分别为 3895 万元、7561 万元，可供分配金额分别为 19256万元、14081 万元。假设预测可供分配金额 100%分派，以招募说明书披露的假定预计募资 123,202 万元计算，该基金 2024 年 6-12 月和 2025 年的预测净现金流分派率分别为15.63%和 11.43%，其中 2025 年预测值高于可比 REITs 均值 9.69%。

项目折现率合理谨慎，资产评估增值率高于可比均值。根据招募说明书，基于收益法估值模型，折现率选取所得税前加权平均资本成本（WACCBT），得到折现率为 9.33%（2023年-2030 年，第一阶段）、10.16%（2031 年及以后，第二阶段），其中第一阶段折现率介于可比 REITs 之间，第二阶段仅低于华夏特变电工新能源 REIT。从资产评估增值率来看，截止2023年12月31日，洁源黄骅、克旗明阳的风电基础设施资产组评估增值率为33.37%，高于可比均值（不含鹏华深圳能源 REIT），低于嘉实中国电建清洁能源 REIT，小幅高于中信建投国家电投新能源 REIT。

1. 基础发行要素 .......... 6

2. 底层基础资产介绍 .......... 7

2.1 项目所在地具备风能密度优势，风电装机容量位居前三 .......... 7

2.1.1 河北省：23 年用电缺口同比增长 9%，风电利用率为 94.3% .......... 8

2.1.2 内蒙古自治区：23 年用电量全国第五，蒙东电网外送电量同比增 23% .......... 8

2.2 黄骅旧城风电场量、价领先，且限电率较低.......... 9

2.2.1 运营规模：黄骅旧城风电场发电量较大，23 年同比增长 8% .......... 9

2.2.2 售电结构：黄骅旧城风电场以保障性收购为主，红土井子风电场市场化 .......... 10

2.2.3 限电率：黄骅旧城风电场约 2%，红土井子风电场超 5% .......... 11

2.2.4 售电单价：整体保持平稳，黄骅旧城风电场单价较高 .......... 12

2.3 实控人专注新能源装备制造领域，基础设施项目资源协同优势明显 .......... 12

3. 基础设施项目公司运营成效分析 .......... 14

3.1 近三年经营收入稳定，毛利率处于可比中游偏上水平 .......... 14

3.2 发电收入规模较小，23 年发电量同比增速位居第二 .......... 16

3.2.1 近三年发电收入规模低于可比公司均值 .......... 16

3.2.2 23 年上网电量同比增长 4.5%，增幅位居第二 .......... 17

4. 项目估值对比 .......... 18

4.1 本基金 2025 年预测净现金流分派率 11.43%，高于可比均值 .......... 18

4.2 项目折现率合理谨慎，资产评估增值率高于可比均值 .......... 19

4.3 初步测算 P/NAV 高于可比 REITs 平均水平 .......... 19

5. 风险提示 .......... 20

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。