深耕家用医疗器械：鱼跃医疗成立于 1998 年，2008 年公司主板上市（代码 002223.SZ）。

公司以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务。近年来，公司接连完成了对浙江凯立特（CGM）、上海中优（消毒）、德国曼吉士 Metrax（AED）等收购，业务线不断扩充。当前公司已经是线上线下渠道优势明显、品牌力突出的国产医疗器械公司。

家用医疗器械赛道长坡厚雪：根据《中国医疗器械白皮书 2020》数据，2015-2020 年，我国家庭医疗器械市场规模从 480 亿元增至 1521 亿元（2020 年家用器械占整体医疗器械市场约 20%）。相比欧美发达国家，我国家用医疗器械的普及率和使用频率明显不足，随着居民收入水平（医疗保健支出）的逐步提高和健康意识的提升，以及人口老龄化的加深，兼具医疗和消费属性的家用医疗器械市场预计将持续增长。

业务划分明确，产品结构高端化：当前公司拥有产品品类 600 多种，产品规格近万个，在持续发展血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。“基础业务”为公司基本盘，贡献了稳定的业绩；“核心赛道”具有长期增长能力，公司已经实现行业领先；“高潜力业务”具有高市场天花板的特征，公司已经完成初步布局。随着核心赛道和高潜力业务的高增，公司业务结构正不断向高端化转型。

首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 84.57 亿元、97.62亿元和 112.33 亿元，分别同比增长 6%、15%和 15%，归母净利润分别 21.54 亿元、24.85亿元和 28.79 亿元，分别同比增长-10%（2023 年资产处置收益较高）、15%和 16%。我们选择 2024 年 PE 作为参考，以可比公司 26 倍 PE 计算，公司合理市值 563 亿元，相对2024 年 6 月 26 日 378 亿市值有约 49%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点基于以下假设：

（1）呼吸治疗解决方案：2023 年新冠放开带来高基数，今年收入小幅下滑 10%，2025 年和 2026 年增速 15%，毛利率维持在 55%（2023 年为 56%）；（2）家用类电子检测及体外诊断：预计市场需求长期稳定增长，2024-2026 年收入增速维持在 2023年水平（均为 10%），毛利率维持在 53%（同 2023 年水平）；（3）康复及临床器械：预计市场需求长期稳定增长，2024-2026 年收入增速维持在 10%，毛利率维持在 34%（同 2023 年水平）；（4）股利支付率：2024-2026 年维持在 33.46%（参考 2023 年33.46%）。

有别于大众的认识（1）市场认为家用器械偏低端，市场竞争激烈。我们认为鱼跃产品技术能力突出，产品正在不断高端化，高毛利产品占比逐渐提高，同时公司线上线下渠道优势明显，市场地位稳固；（2）市场认为呼吸制氧、消毒等业务新冠期间高基数，我们认为新冠期间居民健康意识提升，呼吸制氧和消毒需求将长期存在，参考海外国内渗透率也远远不足，长期空间可观。

股价表现的催化剂（1）新产品的海内外获证：公司在研产品较多，随着国内外顺利获证，公司相关业务的成长空间会不断打开；（2）海外市场突破：公司海外收入占比还较低，随着近年来公司海外市场布局的初步完成，海外业务（尤其是发达国家）有望迎来高增。

核心假设风险研发风险：随着公司产品持续推陈出新和品类拓展，公司产品结构逐步高端化，产品研发的难度增加，关键产品研发失利将影响公司业绩；市场竞争加剧：公司在家用设备领域竞争优势明显，但近年来也持续有新厂家进入家用市场，存在市场竞争加剧的可能；汇率波动：公司海外业务稳步发展，汇率波动会对业绩产生不可预测的影响。

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