高质量增长策略促进公司业绩平稳增长。复盘过去三年战略，21 年确立 3 个投入方向，海外游戏、短视频和企业服务。22 年降本增效的同时开发新的收入来源。23 年以视频号、小游戏为代表的新芽业务崭露头角。基石业务份额稳健，多元新芽业务驱动中期业绩稳定增长。长期，投入生成式 AI，在用户场景和新技术领域不断探索，颇具想象力。

保持常青游戏的生命力与新游研发结合，通过长线运营策略，长坡厚雪。公司 23 年财报披露本土重点热门游戏数量从 22 年 6 款增加到 23年 8 款，24 年受益于新产品《地下城与勇士：起源》上线后的强劲表现，或将迎来新的大产品周期。受策略调整和《荒野乱斗》等产品爆发驱动，根据 1 季报，海外游戏 24Q1 流水同增 34%，增长加速。

新芽业务茁壮发展，边际利润贡献较高。基于视频号、小程序等仍在增长的使用场景，商业化逐步增强；广告、小游戏、直播电商技术服务费等高利润的收入流，仍有持续增长动因，加速经营杠杆的释放。

盈利预测与投资建议。考虑本土游戏《地下城与勇士：起源》，以及海外流水增长加速在下半年和明年对游戏的增量贡献，我们上调 24-25年游戏收入预测至 1898/2046 亿元，同比增速分别为 5.6%/7.8%。我们预计公司 24-25 年收入为 6589/7261 亿元，同增 8.2%/10.2%。预计24-25 年调整后归母净利润为 2030/2312 亿元，同增 29%和 14%。根据 SOTP 估值，我们给予公司合理价值为 507.55 港元/股，维持“买入”评级。

风险提示。监管趋严的风险、游戏版号审核趋严、受新技术带来的竞争挤压的风险、海外业务受地缘因素带来的不确定性风险。

目录索引

一、战略：聚焦主业，追求高质量增长 .......... 5

（一）战略复盘：在逆风环境下通过聚焦和高质量增长释放经营杠杆 .......... 5

（二）未来展望：底盘稳定，新枝繁茂 .......... 6

（三）审慎投资，加大股东回馈 .......... 8

二、基石业务：壁垒厚实，持续稳增 .......... 9

（一）VAS 业务：基本盘稳固，产品驱动增长 .......... 9

（二）金融科技：支付为基石，丰富非支付业务生态 .......... 20

三、新芽业务：带动利润增长加速 .......... 24

（一）微信的商业化：视频号+小程序为主要变现场景 .......... 24

（二）SAAS：重视自研产品，社交反哺+AI 赋能 .......... 28

四、生成式 AI：加大投入和探索 .......... 29

五、盈利预测和投资建议 .......... 31

六、风险提示 .......... 34

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