颗粒硅生产工艺简洁、转化率高、能耗低，具备陡峭的品控降本学习曲线和较高的壁垒，下游产品适配需要研发驱动。在行业进入比拼资金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段，颗粒硅降本、提质和低碳优势逐步扩大，协鑫科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。

颗粒硅降本：利用率提升，一体化和研发降本。1）生产成本：提高单模块产能、连续运行时长、产能利用率，进而摊薄固定成本。单模块产能提升至 6 万吨，单位投资成本再降 30%。G6 长周期、低成本新一代循环流化床技术开发，连续运行时间中短期目标 5000h，长期目标 8000h，产能利用率有望提升。2）现金成本：上游工业硅余热蒸汽利用，吨现金成本有望由 2.8 万元降低至 2.4 万元。3）使用成本：核心辅材研发与工艺优化，下游客户 CCZ 拉晶等方案匹配，非硅成本可下降 19%。 颗粒硅提质：杂质降低，浊度改善，价差收窄。1）杂质含量：5 元素总金属杂质含量≤1ppbw 稳定在 90%左右，少子寿命略高于致密块料，头尾氧含量与致密料持平，满足 n 型用料需求。2）浊度改善：浊度小于 120NTU 比例接近 95%，小批量产出低于 30NTU 产品，断线率接近致密料。3）价差收窄：低价策略为下游让利和研发补贴，n 型价差由0.88 万元收窄至 0.55 万元。

颗粒硅应用：难点攻克，订单充沛，溢价将现。1）断线消减：高纯度带来少子寿命优势，保护罩和浊度改善消减氢跳和拉晶断线率影响，断线率差值可降低约 3%。2）订单充沛：隆基订单不断，中环可100%应用。下游头部拉晶企业均与协鑫科技签订颗粒硅采购长单，期限已覆盖至 2026/2027 年。3）低碳溢价：全球碳税和碳排放交易系统（ETS）覆盖范围扩大，碳价提升空间大，颗粒硅有望获溢价。

协鑫科技：颗粒硅龙头，布局前沿技术。1）概览：2023 年行业产能占比 19%，采取低成本模块化扩产策略，目前已投产和规划的总产能达到 70 万吨。2）财务：盈利弹性大，期间费用率稳步下降。3）前沿技术：钙钛矿领跑行业，已实现可量产 1mx2m 全球最大尺寸钙钛矿单节组件 19.04%的转换效率，兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目已全面投运，首条 GW 级产线有望 24 年投产。

协鑫科技是全球领先的光伏材料研发和制造商，开辟颗粒硅和钙钛矿新技术，低碳引领新周期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6/30/84亿元，对应当前市值 PE 分别为 62/12/4 倍，PB 0.8/0.8/0.7 倍。结合可比公司估值情况，我们以协鑫科技 2025 年 PB 1.4 倍作为目标估值中枢，12 个月内目标市值 628 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

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