弹性之一：产能与效率偏差。产能的变化可以从时间维度大致框定周期反转的长度，但是由于能繁母猪作为单一变量，从母猪配种到商品猪育成过程中，仍有不确定性因素，从而导致产能与最终供应会有偏差。从经验数据看，能繁母猪环比的加速时间点与 10 个月后的猪价极值有一定的对应关系，也往往对应着供应同比调整的极值点。我们认为，在产能调整斜率放大的过程中，往往也会出现配种率等效率数据的放大，这种放大可能是外因，如疫病、天气；也有可能是内因，如情绪。本轮能繁母猪调整中，能繁加速去化的时间点在 2023 年 11 月、2023 年 12 月和 2024 年 1 月，能繁环比降幅为 1~2%，进而推算极值可能出现的时间点在 2024 年 9-11 月。

弹性之二：年度需求不均与供应错配。猪肉需求在年内并不是平均分布的，2010-2023 年各季度平均猪肉产量占全年的比重分别为 28%、21%、22%、29%，而平均利润分别为为 339 元/头、190 元/头、379 元/头、424 元/头，反映出四季度的消费最旺盛，平均猪肉产量与盈利水平均为最高；二季度的消费最弱，平均猪肉产量与盈利水平均为最低，这也印证了历史上低价往往出现在春节后的 2-5 月，猪价的峰值虽然不稳定，但较多出现的月份为 8-10月。需求的不均衡会使得供应曲线落入相应时段时产生冲抵或叠加的作用，进而熨平或加大猪价的弹性。如果按年度分割猪周期，在无序的趋势中，仍可见最高与最低价存在明显月度价差，2003-2023 年年内月度价差均值在6.9 元/公斤，刨除 2019、2021、2022 三年较大的价差（均大于 10 元/公斤），均值也在 4.6 元/公斤。进一步发现，在上行周期中，价差关系会被放大；而在下行周期中，价差关系缩小但依然存在。

弹性之三：投机性需求与养殖情绪。年内需求的季节性作为一个经验结论，会影响生产端生产决策，以力图在年内最佳时机出栏生猪，我们发现，相比于年度稳定的需求趋势，年内二三季度出现了异常的需求上升，或与近年来增长的二育势力相关。二次育肥具有需求与供应的双重属性。从供应属性看，二育减少了基期的生猪供应而增加了远期的生猪供应，但需要强调，二育对于供应的增量不仅是体重的增殖，还要考虑二育占比的约束；从需求属性看，二次育肥户为了博弈未来涨价而购入的生猪具有投机性，其价格的确定取决于二次育肥户对于猪价的预期，进而生猪产品有了金融属性，价格的波动会更大。基于体重和标肥价差的数据，当前二次育肥量或相对有限。2022 年后，行业整体体重水平有所上升，截止 2024 年 6 月第二周，16 省市宰后均重 91.79kg，同比增长 1.1%，高于均线 1.1%，与 21、22 年高位相比仍有较大差距，体重尚未形成对供应的扭转。此外，6 月以来，标肥价差位于 0.1元/kg 左右，处于近 4 年季节性的低位，市场未出现明显对于标猪的投机性需求，进一步反映当前二育水平低于往年。

投资建议。6 月以来，全国生猪均价中枢上行，但我们认为行业并没有出现相对激进的二育操作，考虑 2023 年母猪变化节奏和年度的消费弹性，供应的减量仍在持续，消费的季节性上行即将来临，周期或在当前基础上再上台阶。标的上关注牧原股份、温氏股份、唐人神、天康生物、新五丰、京基智农、华统股份、巨星农牧等。

风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。

内容目录

弹性之一：产能与效率偏差 .......... 3

弹性之二：年度需求不均与供应错配 .......... 5

弹性之三：投机性需求与养殖情绪 .......... 7

投资建议 .......... 12

风险提示 .......... 12

图表目录

图表 1：每轮周期反转前能繁母猪累计去化幅度 .......... 3

图表 2：猪价反转时间、高度与产能去化的关系 .......... 3

图表 3：宰量同比极值高于产能极值 .......... 4

图表 4：宰量同比与 10 个月前母猪环比的极值对应关系 .......... 4

图表 5：猪价与 10 个月前母猪环比的极值对应关系 .......... 4

图表 6：重点屠宰企业猪肉鲜销率情况 .......... 5

图表 7：重点屠宰企业冷冻猪肉库容率情况 .......... 5

图表 8：各季度平均猪肉产量情况（2010-2023） .......... 5

图表 9：各季度加权平均盈利水平与历史平均猪肉产量情况（2010-2023） .......... 5

图表 10：历年猪价峰估值情况 .......... 6

图表 11：猪价谷值出现月份 .......... 6

图表 12：猪价峰值出现月份 .......... 6

图表 13：猪价年内月度价差 .......... 7

图表 14：价差与周期关系 .......... 7

图表 15：各季度猪肉产量与养殖利润关系 .......... 7

图表 16：7kg 仔猪价格的季节性特征 .......... 9

图表 17：宰后均重的季节性特征 .......... 9

图表 18：二次育肥测算表 .......... 9

图表 19：二育占实际销量占比情况（每 10 日） .......... 10

图表 20：定点屠宰量×体重与定点屠宰量增速差和猪价具有一致性 .......... 10

图表 21：涨价周期中，价格拐点会先于体重拐点出现 .......... 11

图表 22：生猪需求的新结构 .......... 11

图表 23：生猪标肥价差情况 .......... 12

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。