GDP：消费对 GDP 边际贡献减弱，非住宅投资保持韧性

2024 年一季度消费仍然是美国经济强劲的主要支撑项，拉动 GDP 增长 1.3个百分点。主要原因在于超额储蓄的消耗、财政支持、就业市场强劲、个税调整额涨幅较高等因素。但在 2024 年下半年这些因素将出现疲软，导致消费对经济增长的贡献下降。原因包括三点：一是居民尤其是低收入群体的超额储蓄即将耗尽；二是税收抵扣额增速回落，居民可支配收入下降；三是居民储蓄率一直低于疫情前水平。

2023 年以来非住宅投资支出激增，主要来自计算机、电子和电气行业。制造业的建筑投资是制造业周期开启的标志。虽然今年开始大选，但新总统就任仪式要等到 2025 年才举行，表明今年拜登政府大力支持制造业，尤其是计算机、电子和电气行业的战略不会改变。并且为了得到更多选票，拜登政府可能会加大投资力度。另外，美国制造业有望开启补库存周期，带动制造业投资增长。家具、纸制品、服装、化学品、石油产品等处于极低的历史分位数水平，可能率先补库存。制造业 PMI 开始回暖，补库存周期开启只是时间问题。

住宅投资开始出现逆势增长，其原因主要是前期过低的供给和后期积压的需求释放导致。而随着高利率持续时间增长，积压的住房需求开始爆发，超过抵押贷款利率，新屋销售增速大幅上升。我们认为住宅投资的修复是缓慢的，在美联储降息之前不会大幅反弹行情。对于住房需求的满足只能来自新建住房，有利于带动新房建设投资的增长。但是，从需求端来看高利率仍然是限制居民购房的重要因素。居民的储蓄在不断消耗，贷款成本也处在高位。降息之前住房市场不会出现大幅反弹。

通胀：最后一公里艰难前行，预计 CPI 年底降至 2.6%

强劲的劳动力市场增加了劳动力成本并传导至服务业领域，运输服务、医疗服务和非家庭食品 CPI 同比仍保持较高的增速。去通胀“最后一公里”不会是一帆风顺的，主要阻碍在于服务通胀中的住房项和商品、能源项可能出现反弹。住房项通胀将持续回落至 2024 年三季度。从领先指标来看CPI 住房项的回落会持续至 2024 年 3 季度。

此前带动通胀下行的能源项和商品项可能出现反弹。我们认为未来能源项可能成为通胀回落的阻力。原因一是供需关系来看，石油减产但需求小幅上升将支撑油价。根据 OPEC 报告，今年经济增长有较大空间，全球原油需求将比 2023 年高约 110 万桶。供给方面，OPEC+同意延长石油减产计划至 2024 年年底。二是能源项同比增速在 2023 年 3 月开始进入负增长区间，并在 6 月达到-16.7%的年度最低值。在环比价格保持稳定的情况下，低基数效应会使得同比读数边际走高。另外，制造业周期开启叠加商品项库存处于低位也将带动商品通胀回升。大宗商品价格上涨也会传导至商品端，2024 年 1 月 PPI 同比增长 1.6%，处于见底回升趋势中。

证券研究报告 2024 年 06 月 26 日 湘财证券研究所 宏观研究 海外宏观深度  宏观研究敬请阅读末页之重要声明中长期通胀还受到逆全球化、中美贸易脱钩、移民政策的影响。逆全球化和去中国化将导致美国必须具备生产进口替代品的能力或者从其他国家进口替代品，这将导致生产成本的上升。我们认为 CPI 在 2024 年底可能降至2.6%左右，核心 CPI 降至 2.8%。

货币政策：美联储鹰派有助于年内降息 1 次

我们认为在降息时点前夕，美联储的前瞻指引非常重要，过于鸽派可能会带来反作用，推迟降息周期开启。美联储需要看到更多的数据给予信心，当前时点至 9 月还有三次数据待公布，如果数据持续回落，那么 9 月、11月都有可能降息。但我们仍然判断降息时点的开启大概率在 11 月份，原因一是由于去年同期 CPI 基数较低，下半年的通胀回落可能出现降速，叠加OPEC+减产以及国际航运受到地缘冲突的影响可能导致进口商品价格上涨，那么很有可能出现某个月的通胀数据超预期的情况。二是 9 月临近美国大选，美联储可能为了保持独立性的声誉问题选择在大选开启后的 11 月份议息会议上开启降息。从历史数据来看，越临近大选，利率越倾向于保持不变。近十次大选年中利率的变动没有明确的方向，且在大选前的 5 个月左右时间内利率保持不变的概率更高。

财政政策：预期赤字率上调但利息支出大幅上涨

6 月 CBO 上调了美国 2024 年赤字规模至 1.99 万亿，较 2 月份的预测上调了 27%。伴随着赤字的上升，GDP 预测升至 2%、PCE 同比升至 2.7%。但我们认为 CBO 的预测偏高，原因在于一是拜登政府关于学生贷款的减免计划可能难以通过参众两院的同意。二是疫情后 CBO 的预测误差较大，近三年的平均误差较疫情前大幅提高。赤字扩大对美债市场扰动冲击难以超过去年水平。美债发行压力可能会通过期限溢价路径抬高美债收益率，但今年美联储缩表规模下调，财政部重启回购，有助于缓和供给压力。财政部单次最大回购规模为 20 亿美元，有助于改善市场流动性，预计美联储今年缩表规模降至 6000 亿美元，低于去年水平。另外，美国财政部现金余额水平较高，距离季度末的目标水平较近，综合来看不会对美债收益率产生较大冲击。

投资建议我们认为 2024 年美国经济将处于缓慢回落状态，高利率下经济支撑项主要在于非住宅投资和商品消费。资产价格方面，随着分母端的无风险利率走低，我们看好美国今年债市的走势，建议关注美债逢高配置的机会。

风险提示海外国家货币政策超预期收紧；欧美通胀超预期；地缘冲突超预期。

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