2024年上半年行情复盘：24年初至6月21日，10Y美债收益率的定价重新回归基本面，期限溢价的影响显著降低。1月~5月，美国经济韧性+市场预期二次通胀共同驱动10Y美债收益率从3.87%（24/2/1）上行至4.70%（24/4/25）的高点；6月经济数据转弱+通胀增速超预期下行驱动市场交易宽松，10Y美债收益率小幅下行至4.25% （24/6/21）。

降息开启前，美国的经济增长与通胀水平在高利率的环境下正在边际降温，但年内出现显著衰退的的风险可控，年内开启预防式降息是中性假设。美国经济短期处于投资走强、消费走弱的格局中，在新屋销售放缓、贷款成本和租金收益接近平衡的背景下，支撑私人投资强势的住宅投资在高利率下可能难以持续。美国消费中唯服务分项韧性较强，这与劳动力市场仍然偏紧有关，财政支出强弱和利率高低分别与非农服务业和建筑业新增就业人数有较强关联，非农降温预计仍将持续。通胀预计在24Q3仍有下行空间，二次通胀风险可能并不如市场预期来得高，房租和二手车价格作为领先指标或指向通胀增速预计将下行至24Q3，为美联储降息提供空间，而年末受到大选因素影响，美联储或受制约。信贷整体质量仍然稳健，美国低收入年轻人因信贷额度有限，其“刷爆”信用卡的影响难以扩散。美国财政受到高利息支出的掣肘，在剔除利息支出后，美国财政对实体支持预计将退坡。另外，回顾1980s~1990s政府在高利息支出时期的政策目标从财政扩张刺激经济转向减少赤字，财政赤字边际改善的叙事预计在中期维度上将持续。

美债流动性24Q3或阶段性提升，美债供需格局预计将继续改善，美债期限溢价预计难以再度出现大幅上行。美债流动性：在美联储放缓缩表+财政部增加回购，美元流动性或于24H2边际宽松。美债供给端：美国财政部将在未来3~7个季度（next several quarters）不再提升中长期美债的发行规模，作为美债替代投资的美国投资级公司债在24年6~7月的发行规模趋向下降，预计对美国利率债投资的挤出效应将有所缓解。美债需求端：海外需求方面，即使日本第五大银行将减持美债，但在剔除估值变动后，非美国家每月仍然以较高的规模增持美债。美国国内需求方面，美联储和财政部变相释放流动性，美债拍卖结果预计好转。

结论：下半年在美国经济重回平衡、美债流动性和供需格局在24Q3迎来改善、美联储24Q3采取预防式降息的中性假设下，我们预计10Y美债收益率核心波动区间为3.8%~4.5%，节奏上先下后上，向上的拐点预计发生在24Q4。中长期来看，随着MMT政策背景下美国通胀中枢的结构性上移，以及美国中性利率的逐步抬升，美债收益率的波动中枢或已出现趋势提升。

风险提示：美国通胀降温不及预期、美联储降息不及预期、美国财政继续大幅扩张等

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