公司拥有完整 VD3 产业链，竞争优势明显。公司长期围绕维生素 D3上下游进行布局，核心产品包括羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3 三大类。成本端来看，公司拥有从羊毛脂到 NF 级胆固醇再到维生素 D3的加工一体化的生产能力，相比于同行业上市公司直接外购 NF 级胆固醇生产维生素 D3，公司毛利率更占优势。从产能方面来看，VD3 主要由少数几个大型上市企业供应，公司在建 VD3 总产能达到 4140 吨，2023 年底工程进度已达 100%，产能优势显著。VD3 供应价格过去几年内处于历史低位，随着行业整合加速以及下游需求增长，VD3 价格预计将逐步回升，根据 Choice 数据，截至 2024 年 6 月 25 日，VD3 价格已逐步回升至 74 元/千克。

布局 25-羟基 VD3 等高附加值产品，与国际巨头合作以进一步巩固自身龙头地位。25-羟基 VD3 是普通 VD3 的代谢产物，具有吸收速度更快等优势，目前全球范围内的主要供应商只有帝斯曼和公司两家，竞争格局良好。除此以外，公司还与全球化工龙头巴斯夫达成协议，巴斯夫将继续为花园提供高质量的原材料产品，与巨头的合作将进一步提升公司在该领域的竞争能力。

积极推动一纵一横发展战略，进军仿制药领域。一方面，公司正进一步拓展 VD3 上下游产业链。另一方面，公司于 2023 年发行可转债募集 12 亿资金扩建维生素 A、B6、E 和生物素等的产能，2024 年 6 月24 日花园转债收盘价为 118.6 元。新产能将于近期陆续开始投产，与同行业其他公司的现有产能对比，公司全部在建产能投产后总产能预计将在各细分领域达到全球前列。此外，公司还通过收购花园药业布局高端仿制药，目前已有 6 款仿制药被纳入国家集采或省部联盟集采，还有 3 款产品正在审评，11 个品种在研，2023 年仿制药业务贡献收入达 5.7 亿元，占公司总收入的 52.3%。

盈利预测、估值和评级我们预测，2024/2025/2026 年公司实现营业收入 14.79 亿、19.55 亿、25.58 亿元，归母净利润 3.25 亿、4.38 亿、5.75 亿元，对应 EPS 为0.60/0.81/1.06 元。我们选用相对估值法进行估值，给予公司 2024年 29 倍 PE，目标价 17.37 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示维生素 D3、A、B6、E、生物素价格波动风险；药品集中采购未中选，或中选价格低于预期的风险；募投项目建设进度不达预期；监管政策变化；新建产能释放不达预期；25-羟基维生素 D3 的竞争格局出现变化；大股东股权质押风险；存货过高风险。

内容目录

稳步前进的全球 VD3 一体化龙头 .......... 4

公司围绕 VD3 全产业链进行布局.......... 4

VD3 和医药板块有望迎来双重拐点 .......... 5

公司股权及管理层稳定.......... 6

维生素 D3 需求刚性，供应价格有望逐步回升，公司生产成本占优.......... 7

需求上升叠加行业加速整合有望带动 VD3 价格逐步回升.......... 7

公司具备一体化生产+独特工艺两大核心竞争优势.......... 8

布局高附加值产品活性 VD3，提升想象空间 .......... 9

维生素全产业链拓展，多个品种在建产能行业领先.......... 12

签约巴斯夫、帝斯曼，强强联手进一步巩固行业龙头地位.......... 14

收购花园药业，进军仿制药领域.......... 15

盈利预测与投资建议.......... 17

收入预测.......... 17

费用率预测.......... 18

估值.......... 18

风险提示.......... 19

图表目录

图表 1： 公司发展历程 .......... 4

图表 2： 公司“一纵一横”战略（截至 2023.12.31） .......... 5

图表 3： 2018-2024Q1 公司营业收入（亿元）.......... 5

图表 4： 2018-2024Q1 年公司净利润（亿元）.......... 5

图表 5： 公司营收主要受 VD3 系列产品和药品收入影响（亿元） .......... 6

图表 6： 公司近年来销售、管理、研发费用率 .......... 6

图表 7： 公司股权结构（截至 2024 年 6 月 25 日） .......... 7

图表 8： VD3 供应价格主要受政策、宏观经济环境影响，目前已逼近历史底部.......... 8

图表 9： 2021 年除公司外内资企业 VD3 产能格局.......... 8

图表 10： 公司维生素系列产品毛利率高于同行业可比公司 .......... 9

图表 11： 25-羟基 VD3 对比普通 VD3 优势明显 .......... 10

图表 12： 2022 上半年公司 25-羟基 VD3 原毛利率高于普通 VD3.......... 10

图表 13： 公司 25-羟基 VD3 工艺路线具有流程简单、成本低、收率高等优点.......... 11

图表 14： 中国可自产活性 VD 原料药及制剂的企业较少 .......... 11

图表 15： 2018-2022 年中国活性维生素 D 市场规模.......... 11

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