2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，管理层变更基本完成，结束五年的经营动荡期。公司新一轮股权激励目标积极，进一步提振市场信心。

聚焦高鲜酱油，持续迎合新趋势 我国酱油市场规模稳步提升，由 2011 年的 299.94 亿元增至 2022 年的658.57 亿元，CAGR 约 7.41%。细分品类中高鲜酱油景气度较高，2023 年行业规模接近 200 亿，2018-2023 年 CAGR 达 11%，高于行业整体增速。中炬高新率先布局高鲜酱油品类，有望享受品类增长红利。另外公司积极完善零添加、减盐产品矩阵，持续迎合健康化趋势。

管理层变更完成，市场化改革落地 经过近五年的磨合调整，2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能调味品主业发展。同时组织及薪酬市场化改革进行中，人效比有望进入上行通道。随着 2024 年 3 月 30 日的股权激励落地，核心骨干待遇有望进一步提升，凝心聚力冲刺百亿目标。

加速全国布局，渠道提质可期 （1）销售团队能力有望提升：公司对销售团队进行汰换，团队能力明显提升；（2）市场动作有望恢复规范，加强铺货动销；（3）经销商能力有望提升：2019 年-2022 年公司单位经销商创收由 445 万元降至 267 万元，虽2023 年经销商数量增至 2084 家，但质量略有退坡。我们认为随着薪酬市场化改革及管理层助力，公司有望招揽客群基础佳、管控能力强的核心经销商，渠道数量以及质量提升双因素共振，带来的收入弹性值得期待。

降本增效进行中，费效优化空间足 公司毛利率较同行而言提升空间大，随着“厨邦智造”改革逐步落地、自动化生产线上线以及供应链优化项目推进，酱油业务人工、运费及制造费用有望持续优化。降本增效措施持续推进，有望进一步释放盈利空间。

盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为 12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为 7.70/10.10/12.14亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -54.60%/31.02%/20.25% ， EPS 分 别 为0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。

中炬高新为国内调味品行业龙头，2023 年美味鲜在国内酱油市场份额达 5%，仅次于龙头海天味业。2023 年 7 月中山国资委重新成为实控人，管理层变更已基本完成，改革预期较强，新一轮股权激励目标积极，有望进一步提振市场信心。本文从多角度分析当下时点如何看待公司未来发展，拆解股权激励实现路径。

创新之处 本文从中炬高新的新一轮的股权激励出发，多维度解读公司的边际变化，深入分析管理层变更带来的改革效应，重点阐述渠道政策的积极影响，远端是百亿目标，眼前是改革之路。

核心假设 美味鲜收入预测：健康消费趋势下，我们对减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、蚝油等产品有望持续贡献收入增量，我们预计 2024-2026 年美味鲜收入同比增速分别为 12%/17%/19%。

房地产及服务业务收入预测：受宏观经济形势及房地产市场供需影响，公司房地产业务近年来承压明显，我们维持对房地产业务审慎的态度，预计 2024-2026 年收入基本持平。

盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 57.75/68.12/81.12 亿元，同比增速分别为 12.38%/17.94%/19.08%，归母净利润分别为 7.70/10.10/12.14 亿元，同比增速分别为-54.60%/31.02%/20.25%，EPS 分别为 0.98/1.29/1.55 元/股。鉴于公司改革预期较强，维持“买入”评级。

投资看点 短期，我们对健康消费趋势下，减盐酱油、有机酱油等新品表现保持乐观，有望拉动酱油品类销量价格双升，同时鸡精鸡粉、食用油、蚝油等产品有望带来收入增量，公司基本面或进一步修复；中长期，公司积极外延并购，关注基本面优质的标的，有望持续拓展新品类、扩充新渠道，带来收入端增量，叠加产能优化、降本增效措施落地，整体盈利空间有望进一步拓宽。

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