家居：地产后周期的耐用消费品，需求稳定增长。定制家居服务属性重，位于产业链更前端，渠道分化明显，但具备流量入口优势；成品家居标准化程度高，有望受益存量需求崛起，生产规模效应&渠道结构稳定性更强，利好行业集中。随着家居企业多品类、多渠道发展，品类边界逐渐弱化。早期家居受益地产红利，近年来存量需求占比持续提升，稳固家居基本盘。根据国家统计局，2023 年家具制造业收入达到 6556 亿元，2011-2023 年复合增速达 5.4%，需求实现稳健增长。

家居行业复盘：由地产红利走向多维增长，头部企业有望穿越周期、整合市场：

1）2016 年以前为行业红利期：地产驱动+渗透率提升。2009-2016 年住宅销售、竣工面积年复合增速分别为 6.9%、2.7%，虽期间有阶段性地产调整，但整体仍呈上升趋势。另外家居品类渗透率持续提升，渠道存扩张红利，以索菲亚为例，依赖于单品类衣柜门店快速扩张，2008-2018 年收入复合增速达 43.2%。

2）2017 年行业增长分化，头部多维竞争优势整合市场。家居行业为典型“大行业、小公司”，集中度仍处于较低水平，头部企业打造多维竞争优势，增速持续领先：1）渠道多元开拓，抢占流量高地；2）多品类布局，提供一站式解决方案；3）存量市场挖掘，平滑地产周期影响；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求。

智能家居：技术迭代融合，场景创新开拓，市场规模快速提升。根据中商产业研究院，2023 年我国智能家居市场规模约为 7157 亿元，2019-2023 年 CAGR 达 10.4%，预计2025 年市场规模将突破 8000 亿元。根据 Statista，2022 年智能家居渗透率约为17%，对比发达国家仍有较大提升空间。目前智能家居以单品为主，各细分赛道发展阶段差异较大，如智能卫浴、智能晾衣架、智能门锁赛道已经进入快速扩容期，渗透率稳步提升；未来物联网技术成熟后，行业有望从 1.0 智能单品向 2.0 智能互联过渡。

海外复盘：复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外主要企业成长路径，海外头部企业通过前端零售能力建设、大家居战略、后端供应链整合和仓储能力提升，实现地产下行期逆势增长。90 年代日本地产和股市泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应链整合、加强终端零售核心竞争力，实现逆势高增。亚洲金融危机后，汉森实施大家居战略，拓展橱柜以外的品类和不同层次品牌矩阵。美国金融危机后，家得宝回归零售能力建设，通过建设配送中心、供应链整合等途径强化高效率、重服务的核心竞争力。

重点家居公司股价复盘：1）成品家居：行业周期跟随地产波动，但竞争格局相对稳定，部分公司存在一定比例的外销业务，对国内地产变化的敏感度低于定制；2）定制家居：大趋势与成品家居类似，地产相关性更高，收款模式为先款后货，没有渠道库存作为缓冲，对地产变化更加敏感；商业模式迭代能力为胜负手。

投资分析意见：地产政策优化提振β，存量房占比提升平滑地产影响，中长期头部企业商业模式持续迭代，内部管理架构升级，对外进行标准化赋能，持续整合市场。关注新品类、新渠道及出海等 Alpha 逻辑，推荐【索菲亚】【欧派家居】【顾家家居】【志邦家居】【慕思股份】【喜临门】【敏华控股】【天安新材】【瑞尔特】【好太太】【海鸥住工】。

风险提示：竣工下滑对家居业绩形成压制，消费力持续表现低迷，地产政策落地不及预期。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想投资案件结论和投资分析意见成品家居（软体家居）集中度更易提升，长期看消费属性将逐步超越周期属性。

收入端，成品家居（软体家居）产品属性强，渠道结构较稳定，头部渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，更新频率相对更短，存量消费属性将超越周期波动属性。利润端，品类品牌认知度提升带来提价能力，海外供应链布局逐渐成熟，带来利润弹性。看好【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）、【慕思股份】、【敏华控股】、【喜临门】。

定制家居渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑。看好零售能力改善的【索菲亚】、【志邦家居】；商业模式持续升级迭代，品类渠道份额稳步扩张的【欧派家居】；顺应智能化趋势的国产卫浴领军企业【瑞尔特】；装配式瓷砖卫浴企业【天安新材】【海鸥住工】；零售修复、电商延续高增的【好太太】。

原因与逻辑存量需求占比提升，平滑地产周期波动。前期地产红利期新房逐渐进入翻新周期，根据 2023 年国民经济和社会发展统计公报显示，2023 年二手房网签面积占销售面积比例达 38.8%，有望平滑新房波动的影响，其中标准化程度高的软体家居赛道更加受益。

头部企业模式升级、渠道品类的 Alpha 增量。头部企业通过 1）渠道多元开拓，抢占流量高地；2）多品类布局，提供一站式解决方案；3）存量市场挖掘，平滑地产周期影响；4）梯度化品牌矩阵，满足差异化客户需求，有望持续整合分散的市场。

智能家居渗透率稳步提升。基于政府对智能家居消费的政策催化、以及新消费趋势的形成，智能家居渗透率持续提升，有望对冲地产 beta 影响。智能家居产品标准化程度高、迭代频率快，利好行业集中和存量需求占比提升。

有别于大众的认识市场担心地产下行对家居消费的拖累。但我们认为，1）家居行业已逐渐向存量消费时代转变，有望平滑地产波动影响；且行业集中度仍处于较低水平，2）头部企业通过模式升级、渠道品类，已经展现出穿越周期的 Alpha。在对标海外成熟市场家居企业的发展历程后，我们发现在地产红利消退后，3）海外家居企业仍然能够通过前端零售能力建设、品类战略调整和后端供应链能力提升，实现逆势增长，一方面在于挖掘核心竞争力，如宜得利巩固性价比高、供应链效率高的优势，家得宝回归零售能力建设、强化服务能力，另一方面积极进行品类、品牌、渠道的拓展，如宜得利终端类型多元化，汉森从橱柜延伸到餐厅客卧等空间，家得宝发展 Husky（五金）、LifeProof（地板）等自有品牌。因此，无需过度担忧地产下行的影响，行业压力期有望加速整合，优秀家居企业将脱颖而出！

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