这一次房地产下行，对全 A 整体 ROE 的拖累远低于预期，这将会是新一轮牛市很重要的前提。房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2 月 5 日 A 股整体 PB 达到 2003 年以来历史最低，但整体 ROE 并不是历史最低，我们认为股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。

新国九条后，1-2 年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，长期改变生态。1-2 年内政策的直接影响是快速改善股市微观供需结构，我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。

节奏上，牛市第一阶段上涨或已完成，未来 2 个月可能会震荡休整。历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续 1 个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。

年度配置：上游周期>出海（汽车汽零、工程机械、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费、公用事业。上游周期：当下的上游周期可能正在迎来一次估值的跃升。因为现在的 ROE 波动范围可能已经从 13-20 年的 4-8%提高到了 8-11%，现在的估值放在 13-20 年偏高，但以现在的 ROE 来看，反而偏低。而且 2021-2024 年以来，周期的 PB￾ROE 一直在长期散点图趋势性之下，未来 1-2 年内有可能会跃升到趋势性之上，填补 PB-ROE 散点图 10%ROE 附近高估值区域的空白。金融类：银行房地产保险弹性大。银行 13 年以来一直处在估值陷阱中，但现在即使考虑估值陷阱的因素，银行也低估较多，往上估值修复空间较大。房地产 0.6 倍 PB 的估值水平较低，后续关键看何时走出危机，一旦走出或弹性很大。

风险因素：宏观经济超预期下行；房地产市场超预期下行；商品价格波动超预期；历史经验可能失效。

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