矿山资源“三大区域”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军：三十载笃行不辍，完成三大区域布局：公司 1986 年从福建上杭县紫金山起家，初步形成“地、采、选、冶、环”的技术和工程管理模式”，2015-2019 年，公司在行业景气度低点收购卡莫阿、科卢韦齐、博尔和 Timok 铜矿，完成在刚果（金）和塞尔维亚铜矿重要布局，2020-2023 年收购西藏巨龙铜矿及朱诺铜矿，业务布局回归国内，形成国内-刚果（金）-塞尔维亚三大区域铜矿布局，同时完成铜-金-新能源多品类覆盖。“高毛利铜+高收入金”强组合，资源禀赋优越：铜和金品类为公司主要金属品种，2023 年收入占比分别为 25%/42%，毛利贡献占比 47%/25%，矿山产铜/金毛利率分别为55%/45%。截至 2023 年底，公司在全球 16 个国家拥有 30 座矿山资源，是全球第 5大铜生产企业、第 7 大金生产企业、第 4 大铅（锌）生产企业。

优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势：1）优质资源遍布全球，持续深耕“铜金”业务，增长空间显著。铜：铜矿山资源公司国内第一，全球第五，公司 2023年产量为 101 万吨，权益资源量为 7456 万吨，储量 3340 万吨，储量/资源量 45%，未来增量空间可期，短期预计 2024-2025 年每年铜产量增量 10 万吨左右，长期 2023-2028 年产量 CAGR 为 9%，2028 年矿产铜达 150-160 万吨。金：公司金资源全球第七，2023 年金矿权益资源量为 2998 吨，储量 1148 吨，储量/资源量 38%，预计 2024-2025 年矿产金每年增加 5-10 吨，2023-2028 年 CAGR 为 9%，2028 年矿产金达 100-110 吨。2）“五环归一”模式打造技术、成本优势，持续研发创新推动降本增效。

公司持续投入研发，2023 年研发费率 0.5%，yoy+0.1pct，同时公司采用“五环归一”工程管理模式，对比海外，金铜成本 2023 年均控制在世界前二水平，2023 年公司铜 C1 成本仅为 1.1 美元/磅，仅弱于南方铜业，金 AISC 成本角度，2023 年公司为1161 美元/盎司，仅弱于极地黄金。3）铜金价格上涨带来公司业绩弹性：复盘股价来看，公司股价与铜/金存在较强正相关性，我们预计伴随铜供给长期收紧以及金进入美联储降息预期阶段，铜/金价有望表现较好从而带动公司股价上涨，据我们测算铜/金价上涨 1%/1%，公司毛利率约增长 0.1 pct/0.1pct，股价预计上涨 2%/1%。

对比海外公司增长潜力大，“横向+纵向”布局抵抗周期波动：1）在统计 9 家龙头企业中，2023 年公司营收处于平均线以上，且增速领先，归母净利除了巴里克 2022年基数较低增速较快外其余海外矿企均有下滑，而公司逆势增长，穿越周期能力显著。2）估值角度 2023 年全球主要矿企 ROE 平均为 15%，公司 ROE 为 22%，仅次于南方铜业和必和必拓，截至 2024 年 5 月 21 日，公司市盈率为 23 倍，市净率为5，市盈率较自由港、南方铜业仍低 40%以上，市净率较南方铜业仍低 65%，估值提升仍有空间。3）2023 年公司资本开支为 43 亿美元（yoy+16.5%），2015-2023 年CAGR 为 23.9%，在 8 家可比公司位列第 3，且相对其他铜企保持较高增速。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.0、1.3、1.6，对应 PE 分别为 17/13/11 倍。可比公司上，我们选取了铜重点矿业公司洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、铜陵有色、云南铜业进行对比，2024 年平均 PE 为 12.1 倍，公司 PE 为 16.7 倍。基于公司为亚洲唯一矿产铜产量破百万吨矿企且未来 5 年规划目标清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

内容目录

1. 矿山资源“国际化”稳步布局，全球头部跨国金属矿业生力军 .......... 5

1.1. 股份制改造实现市场化运营，“走出去”构筑矿企全球资源竞争力 .......... 5

1.2. 低点景气度低点持续收购带动营收稳步增长，资源全球三地布局.......... 7

1.3. 公司铜金营收占比 25%/42%，毛利占比 47%/25%，盈利能力穿越周期 .......... 9

2. 铜长期格局向好，金即将迎来降息周期下价格上行时期 .......... 11

2.1. 铜供给长期受限，需求新能源驱动下平稳增长.......... 11

2.2. 金价受金融及避险属性影响显著，美联储后续降息动作或将拉升金价.......... 14

3. 核心竞争力：优质资源遍布全球，“五环归一”打造成本优势 .......... 15

3.1. 量：优质资源遍布全球主要产区，逐步回归国内，持续深耕“铜金”业务 .......... 15

3.1.1. 资源布局扩张：近年布局向周边及国内回归，降低地缘政治风险.......... 16

3.1.2. 铜资源增量：拥有高品位卡莫阿、高储量 Timok+巨龙，2025 年后增量可期 .......... 18

3.1.3. 金资源增量：拥有高品位金矿武里蒂卡，高储量金矿诺顿、Timok，平稳增长 .......... 21

3.2. 成本：“五环归一”模式打造技术优势，重心回归推动降本增效 .......... 23

3.3. 业绩测算：铜/金价格上涨 1%，公司毛利率上涨 0.1pct，股价预计上涨 2%/1% .......... 25

4. 海内外可比公司对比：公司增长潜力大，“横向+纵向”业务布局抵抗周期性波动 .......... 28

4.1. 营收高增、业绩逆势扩张，公司估值增长潜力大.......... 28

4.2. 高速高效逆势扩张，“横向+纵向”业务布局抵抗周期性波动 .......... 29

5. 盈利预测与估值 .......... 30

6. 风险提示 .......... 33

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