依沃西单抗获得两大临床阳性结果，维持公司“买入”评级近日，公司连续披露两项 PD-1/VEGFR 双抗依沃西单抗的 III 期临床结果，在 PD-L1 TPS ≥ 1%的 NSCLC 患者中头对头击败帕博利珠单抗（全球首个在 III 期临床单药头对头胜出的 PD-1 抗体）、和在 EGFR-TKI 耐药 NSCLC患者中取得 PFS 7.1 vs 4.8 月的显著获益。依沃西单抗于 5 月 24 日在国内获批上市，我们预计其国内峰值销售额 71 亿元。我们预计 2024/2025/2026年公司营收为 25.72/42.20/62.93 亿元，归母净利润为(3.60)/3.77/10.30 亿元，对应 EPS (0.42)/0.43/1.19 元。采用 DCF 方法，我们给予公司目标市值 487 亿元（基于 9.3%的 WACC 和 3.0%的永续增长率），对应目标价 60.54港币，维持“买入”评级。

HARMONi-2：超越帕博利珠单抗，依沃西单抗一鸣惊人依沃西单抗在 HARMONi-2 研究的中期分析中头对头击败当前肺癌免疫治疗“王者”帕博利珠单抗的阳性结果证实了其临床价值：1）KEYNOTE-042研究的成功主要依靠 TPS ≥ 50%患者的驱动，而依沃西单抗在 TPS 1~49%人群中已展现了显著的 PFS 获益；3）KEYNOTE-042 研究中，试验组和对照组的 PFS 曲线存在交叉，显示治疗前期的获益不足，并直接导致 TPS ≥1%患者的 PFS 不显著（HR=1.07），依沃西单抗的 PFS 优势显示了其带给患者的早期获益。此外，作为 PD-1/PD-L1 单抗的升级版本，我们看好依沃西单抗未来与 ADC 联用、进一步扩展适应症的机会。

HARMONi-A：里程碑进展，商业化起步 在免疫疗法屡次受挫的 EGFR-TKI 耐药 NSCLC 领域，依沃西单抗通过HARMONi-A 研究的阳性结果显示了重大临床意义：1）PFS 显著优于对照组（7.1 vs 4.8 月，HR = 0.46）；数据成熟度到达 52%时，试验组的 OS 呈现获益趋势（17.1 vs 14.5 月，HR = 0.80），较以往 IO 方案均有优势；2）86.3%的患者既往接受了三代 EGFR-TKI 的治疗，符合临床实践；3）安全可控，或带来较强患者依从性。该适应症于 24 年 5 月在国内获批上市，有望快速占领蓝海市场，海外同适应症研究则有望在 2H24 完成患者入组。

公司向大药企持续转型，后续催化加速推进 依沃西单抗的临床成功和获批叠加 22/23 年卡度尼利单抗的快速放量有望加速公司向能够自我造血的大药企持续进化，而 2H24 的一系列催化剂有望成为这一转化的新动力，包括：1）伊努西单抗和依若奇单抗均有望在年内获批；2）古莫奇单抗有望递交 NDA；3）预计多个 III 期临床完成患者入组。

风险提示：临床试验进度及存在不确定性；产品商业化风险；海外临床试验存在失败的风险。

正文目录

投资要点 .......... 3

依沃西单抗：两大临床引发 NSCLC 治疗变革 .......... 3

公司步入 2.0 时代，预计 2H24 多个催化剂兑现 .......... 3

维持“买入”评级，给予目标价 60.54 港币 .......... 4

KEYNOTE 系列研究：PD-1 抗体称霸肺癌治疗的基石 .......... 5

KEYNOTE-024：首次改写 NSCLC 治疗格局 .......... 5

KEYNOTE-042：IO 单药适用人群扩展 .......... 6

KEYNOTE-189：联合方案，人群扩张 .......... 6

KEYNOTE-407：填补鳞癌空白 .......... 7

国产 PD-1 单抗梯队：参照 KEYNOTE 系列研究实现商业化 .......... 8

依沃西单抗：从头对头优效走向全球潜在重磅 .......... 9

切入无人区，验证 NSCLC 全球 BIC 潜力 .......... 9

HARMONi-2（AK112-303）：一鸣惊人，全球 BIC 起步 .......... 9

HARMONi-A（AK112-301）：冲击难治后线，初战告捷 .......... 10

攀登不辍，未来看好 ADC 联用方案 .......... 12

IO 联合 ADC 或成为驱动基因阴性 NSCLC 一线治疗主流方案 .......... 12

依沃西单抗有望主导 IO 端的升级换代 .......... 13

超级重磅潜力进入兑现轨道.......... 13

盈利预测与估值 .......... 15

商业化加速，预计 2025 年实现盈利 .......... 15

目标价 60.54 港币，维持“买入”评级 .......... 16

显著超越指数，近期受 HARMONi-A 研究影响而波动 .......... 16

自由现金流：2026 年有望转正 .......... 16

基于 DCF 的目标价：60.54 港币 .......... 17

风险提示.......... 17

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。