公司为技术驱动的创新药服务商，小分子领域具备二十多年的积累。公司提高服务粘性和服务深度，商业化项目持续稳定增长，根据在手订单预计，2024 年公司验证批阶段（PPQ）项目达 28 个，较 2023 年增加 40%，储备充足；技术布局潜在重磅项目，公司服务的临床Ⅲ期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，例如 GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、EGFR/Her3、BTK、CDK4/6 等。新兴业务不断拓展，其中连续反应技术对外技术输出业务在 2023 年收入超过1 亿元，公司依托自身技术优势及反应经验，新承接对外技术输出项目 19个，金额超 2.5 亿元人民币，其中商业化项目 6 个。

加快海外产能布局建设，完善全球供应链。2024 年 5 月公司宣布取得前辉瑞英国 Sandwich Site 的 API Pilot Plant 及 R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，辉瑞 Sandwich Site 始建于 1954 年，管理团队和核心骨干平均研发生产经验超过 15 年，将与现有产品协同并不断扩大海外从研发实验室、中试生产到商业化的生产产能。24 年 6 月起将由凯莱英全面管理运营，承接相关专业技术和管理人才团队，可以立即开始承接CDMO 项目。欧洲研发生产基地的收购及波士顿研发中心布局进一步完善凯莱英全球供应链，提升订单承接及全球供应能力。

潜在商业化订单有望贡献业绩增量，回购彰显公司发展信心。公司小分子业务持续向好，重点储备项目陆续进入生产服务阶段，为后续进入商业化项目供货、形成规模效应奠定良好基础。新兴业务受国内行业复苏影响，增速稍慢，但公司积极回购展现长期发展信心，截至 6 月 3 日公司已经完成约 8.77 亿元回购（A 股股本占比 3.1%），回购股份将用于后续实施员工持股计划或者股权激励及注销减少注册资本。6 月 21 日公告终止实施 2021年股权激励计划，公司将结合实际情况，通过其他考核制度调动公司管理层和员工积极性，未来将践行长期有效的激励机制。 

盈利预测与评级：预计 2024-2026 年公司营收分别为 61.82/ 73.50/ 86.45亿元；归母净利润 11.27 /15.66 /19.33 亿元，同比增长-50.3% /38.9% /23.5%。考虑到 24 年公司业绩常态化，行业内 GLP1 等多肽药物景气度向上，有望给公司贡献第二成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际环境变化的风险，药物研发市场增速不及预期的风险，行业竞争格局恶化风险，产能投入进度低于预期的风险。

索引内容目录

投资要点 .......... 5

关键假设 .......... 5

区别于市场的观点 .......... 5

股价上涨催化剂 .......... 5

估值与目标价 .......... 5

凯莱英核心指标概览 .......... 6

一、 小分子业务龙头，多肽业务快速成长.......... 7

1.1 主营业务：小分子 CDMO 二十多年沉淀，新兴业务领域拓展 .......... 7

1.2 盈利能力：收入利润保持较高增速，24 年 Q4 大订单高基数影响有望消除 .......... 9

1.3 业务开拓：加快海外产能布局建设，提升 CDMO 业务的全球供应能力 .......... 11

二、 多肽、核酸药物热度提升，XDC 发展迅速 .......... 12

2.1 减肥药火热，GLP1 等多肽药物景气度向上 .......... 12

2.1.1 多肽药物发展迅速，代谢类疾病市场空间广阔 .......... 12

2.1.2 固相合成为多肽主导工艺 .......... 15

2.1.3 多肽及 CDMO 市场空间 .......... 16

2.2 核酸药物干预转录翻译过程，治疗疾病潜力巨大 .......... 17

2.2.1 2016 年至今寡核苷酸药物进入快速发展阶段 .......... 17

2.2.2 化学修饰及递送系统技术变革提升小核酸药物成药性 .......... 19

2.2.3 寡核苷酸药物治疗领域广阔，市场空间广阔 .......... 22

2.3 XDC 行业景气度向上，新疗法持续开拓 .......... 22

2.3.1 ADC 药物市场火热，发展走上快车道 .......... 22

2.3.2 技术拓展造就多元偶联 XDC .......... 24

2.3.3 热门赛道带动 XDC 外包市场快速增长 .......... 25

三、 技术驱动核心竞争力，赋能客户提升效率 .......... 27

3.1 小分子商业化项目收入持续增长，项目储备丰富 .......... 28

3.2 新兴业务加快建设，铸就一站式定制服务平台 .......... 29

3.3 持续创新加强研发投入，连续反应技术对外输出贡献收入 .......... 31

四、 盈利预测和投资建议 .......... 33

4.1 关键假设和盈利预测 .......... 33

4.2 投资建议 .......... 34

五、 风险提示 .......... 34

图表目录

图 1：凯莱英核心指标概览图（截至 2023 年年报） .......... 6

图 2：凯莱英全球业务分布 .......... 8

图 3：凯莱英服务范围 .......... 8

图 4：凯莱英收入拆分（亿元，按项目类别） .......... 9

图 5：凯莱英收入拆分（亿元，按收入地区） .......... 9

图 6：凯莱英项目数量 .......... 9

图 7：2023 年凯莱英收入拆分（剔除大订单，亿元） .......... 9

图 8：公司营收（亿元）及增速（%） .......... 10

图 9：公司归母净利润（亿元）及增速（%） .......... 10

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