理论分析，从 ROE 与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的 ROE 关系，当净利润增速下降时，若要维持 ROE 不变，需提高分红率。从 PE与净利润增速和分红率的关系来看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持 PE 不下降，公司亦可提高分红率。

复盘 2012 年以来头部白酒企业的 ROE 表现，我们认为：1、驱动企业 ROE 提升的关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，可以维持 ROE 的稳定甚至实现 ROE 的提升。

我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与 PE 表现，我们得出以下结论：

1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升 ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持 20-25 倍的估值水平。

在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高 ROE、PE，提高分红率将是重要手段。结合前文理论分析所得 ROE、PE 与净利润增速、分红率关系，我们做敏感性分析得到，如果茅台净利润增速从 19%下降至 10%，若要维持 ROE 在 35%左右，分红率需提高 15pct 至 100%左右；如果五粮液净利润增速从 13%下降至 5%，若要维持 ROE在 20-25%左右，分红率需提高 30pct 至 90%左右；如果泸州老窖净利润增速从 28%下降至 15%，若要维持 ROE 在 30-35%左右，分红率需提高 25pct 至 85%左右；如果汾酒净利润增速从 29%下降至 15%，若要维持 ROE 在 35-40%左右，分红率需提高

25pct 至 75%左右；如果洋河净利润增速从 7%下降至 0%，若要维持 ROE 在 20%左右，分红率需提高 30+pct 至 100%以上。（注：以上分析隐含假设了公司净资产变化仅源于留存收益，且 ROE 长期维持不变，简化了实际情况。）投资分析意见：当前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持 PE 在20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对 ROE 及 PE 有所提振，我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。

风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想投资案件结论和投资分析意见在中低速增长阶段，如果白酒公司要维持甚至提高 ROE、PE，提高分红率将是重要手段。当前已有不少白酒公司 24 年 PE 在 20x 以下，从中长期维度看，商业模式稳健、盈利能力强，具备较高壁垒的国内外对标公司，在中低增速期亦能维持 PE 在 20-25x，考虑到白酒潜在分红率的提高能对 ROE 及 PE 有所提振，我们认为即使未来白酒净利润增速中枢下移，目前估值也已处在合理偏低位置。结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司仍具备性价比和中长期投资价值。重点推荐：泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、今世缘、古井贡酒。

原因与逻辑理论分析，从 ROE 与净利润增速和分红率的关系来看，假设其他变量不变，净利润增速越高，ROE 越高；假设其他变量不变，分红率越高，ROE 越高。对于同一公司考虑不同期的 ROE 关系，当净利润增速下降时，若要维持 ROE 不变，需提高分红率。从 PE 与净利润增速和分红率的关系来看，在基于 DDM 模型的 PE 公式中，当预期未来中长期净利润增速（永续增长率）下降时，若要维持 PE 不下降，公司亦可以提高分红率。

有别于大众的认识市场疑惑白酒公司如果未来净利润增速下降，将如何定价。

复盘 2012 年以来头部白酒企业的 ROE 表现，我们认为：1、驱动企业 ROE 提升的关键因素是业绩增速，在行业上行期，随着业绩高增长，ROE 提升；2、行业下行期，若业绩增速大幅下行，ROE 也会随之大幅下降；3、在业绩稳定或者下行阶段，通过提升分红率，可以维持 ROE 的稳定甚至实现 ROE 的提升。

我们选取国内外商业模式优秀、现金流稳定、盈利能力较强，且已经进入成熟稳定发展阶段的公司作为对标，探讨这类公司的定价模式。通过复盘格力、长江电力、可口可乐、爱马仕四家公司过去的业绩表现、分红率、ROE 与 PE 表现，我们得出以下结论：1、在业绩增速下行阶段，ROE 水平与估值水平会随着业绩增速回落，提升分红率有利于稳定甚至提升 ROE 与估值水平；2、在成熟稳定阶段，商业模式优秀、现金流稳定、分红率较高（80%以上）的头部公司，仍可维持 20-25 倍的估值水平。

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