房地产如此重要，关系国计民生，它是国民经济的支柱、财富的象征、大类资产配置的核心、经济周期之母、民生的保障、金融危机的策源地。

房价是反映房地产市场波动的核心指标之一，其变动影响购房者预期、居民家庭财富变动和金融体系的稳定。

近年来，房价波动引发广泛讨论，市场开始寻求其变化规律，试图找到能判断房价是否见底的“锚”。我们从周期视角、收益率视角、收入视角、货币视角，分析判断房价变动趋势及其内在逻辑。本文是该系列研究的第一篇：周期之锚。

从 1998 年房改以来，中国的房价经历了二十多年的平稳上升，并未经历大幅调整。国际来看，发达国家的房价经历过明显的周期，特别是日本，在基本面上和中国有相似之处，也有一定的差异。

本文主要研究日本房价调整历程，以寻求房价可能的变化规律。

日本房地产泡沫于 1991 年破裂，房价开始了漫长的下跌。

1991 以来的 33 年里，包含了 1991 年-1995 年、1997 年-2002 年、2008 年-2012 年 3 轮下跌周期，以及 1996-1997 年、2003-2007 年、2013 至今的上行周期，每轮下跌时间均不超过 60 个月。

第一轮下跌经历 48 个月第一轮下跌的起点是 1991 年，政府主动挤泡沫，自此开启了 48 个月的房地产市场下行。1989 年，面对股市和土地市场泡沫的双重压力，日本政府开始主动挤泡沫，先后推出货币收紧、不动产融资总量控制、加增税收等调控措施，导致股市、土地市场泡沫先后破裂。

1990-1992 年日本股市大幅下跌，1990 年跌幅 38.7%，1991 年跌幅 3.6%、1992 年再次大跌 26.4%。股市的连年暴跌引发资金链断裂，传导至日本靠高杠杆维持的房地产市场，地价大幅滑落，而后带动住宅价格快速下滑。1992 年，住宅地价指数同比下降 9%，新建公寓平均价格为 3,938 万日元，较上年跌幅达 12.25%。

拐点出现在 1996 年。为了摆脱泡沫破裂造成的经济衰退，日本采取了一系列的宽松政策。1990 年 8 月-1993 年 9 月，官方贴现率 6 次下调，从 6%下调至 1.75%，显著低于泡沫破灭前 2.5%的平均基准利率水平。同时，内阁接连推出项目规模超过 10 万亿日元的以公共项目为中心的紧急应对措施。日本经济从 1995 年开始实现了复苏，房价随之缓慢恢复。1995 年-1997 年，新建公寓平均价格从 3,546万日元低点涨至 3,756 万日元，涨幅为 5.92%。

第二轮下跌经历 60 个月第二轮下跌的起点是 1997 年。亚洲金融危机的冲击开启了 60 个月的房地产市场下行。由于泡沫时期遗留的企业债务问题、银行不良债权问题尚未解决，日本信贷紧缩。同时，1995 年阪神大地震灾后重建需要大量财政支出，在内部，日本时任首相桥本龙太郎提出要进行“财政重建”，对国民经济造成冲击。外部，金融危机席卷亚洲，日本外部经济环境恶化。在内外双重影响下，日本经济再度下滑，房价重回下跌通道。1997 年-1998 年，日本新建公寓平均价格从 3,756 万日元跌至 3,582 万日元，跌幅为 4.63%。虽然 1998 年开始，日本政府又采取了一系列扩张性财政政策刺激经济，外界冲击也逐渐消退，但 2000 年互联网泡沫破裂再次对经济造成负面影响，房价未能企稳。

拐点出现在 2002 年，首都圈房价率先企稳。1997 年房地产市场的再次下行，让日本内阁修改国家房地产政策目标为“资产有效利用和盘活”，日本政府组建高层面协调机构，正视房地产问题，在供给侧、需求侧等多维度开始政策调整探索。在量化宽松环境和 J-Reit发展的背景下，国际房地产投资资金通过房地产基金等途径进入日本房地产市场。直到 2002 年，首都圈房价率先见底。在首都圈房价企稳带动下，2003-2007 年全国房价也逐步修复。2006 年近畿圈房价大幅上涨，新建公寓平均价格从 2005 年的 3,164 万日元涨至2006 年的 3,380 万日元，涨幅达 6.83%，自此，日本全国房价迎来复苏。2007 年日本新建公寓平均价格为 3,815 万日元，首次超过了1997 年水平。政策体系重建、房地产市场规则重构是日本房地产市场真正走向复苏的关键。

第三轮下跌经历 48 个月第三轮下跌的下行起点是 2008 年底。次贷危机开启了 48 个月的房地产市场下行。在日本房价企稳之际，2008 年次贷危机爆发，全球经济受到严重影响，日本房价也受到严重冲击，2009 年日本新建公寓平均价格为 3,802 万日元，较上年下跌 2.60%。2011 年日本东部发生 9 级大地震，日本房价再次迅速下跌，2011 年-2012 年新建公寓平均价格从 4,022 万日元跌至 3,896 万日元，跌幅 3.23%。

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