可转债的市场表现与股市、债市具有较大的关联，亦受宏观经济、市场流动性等各方面因素影响。在不同的环境背景下可转债结构上看表现也会出现较大分化，例如股市与债市在牛/熊市下不同股债性转债表现往往具有较大差异。

在不同背景下，何种类型、风格转债表现更优？以及是否有相关指引线索，本系列报告将聚焦于此类问题。

本文我们从可转债的股债性角度入手，对股债性分类下偏股型、偏债型和平衡型三类转债，分析其在股市与债市不同状态交错背景下历史表现。

股债性分类下转债择券标准以平底溢价率±20%作为分界线划分三类转债。对于偏股型转债，进一步选择“进攻性”更强即转股溢价率最低的标的；对于偏债型转债，进一步选择“防守性”更强即纯债 YTM 最高的标的；对于平衡型转债，挑选其中正股中期更具有上涨潜力的个券，结合 wind 一致预测净利润、ROE 同比增速指标。

股-债市长周期划分视角长周期角度，按 10Y 国债到期收益率、上证指数走势将 2018-至今划分为：股牛债牛、股牛债熊、股熊债牛三种状态。考虑风险收益下，历史三类转债综合表现为偏债型>平衡型>偏股型，而长周期看平衡型转债相对胜率更高。

具体来看，股牛时可优先配置偏股型转债（若债熊时可选择平衡型），股熊时可优先配置偏债型转债。

股-债市短周期划分视角中短期角度，对股市及债市进一步划分为牛、熊、震荡三种状态，则2018-2024 年一共包括 9 种不同股-债市状态。从市场状态来看，股牛时偏股型转债胜率相对更高，股熊或债牛时偏债型转债胜率相对更高。分年度来看，2018-2021 偏股型转债胜率相对更高，2022-2024 偏债型转债胜率相对更高。

具体来看，以债市为主导，不考虑股市所处状态，债牛时，偏债型转债整体表现最好；债市震荡时，平衡型转债整体表现最好；债熊时，三类转债表现相差不大。

以股市为主导，股牛下，在债市不同状态下时均可优先配置偏股型转债，股熊/震荡状态下均可优先配置偏债型转债。

择时分析

1）从三类转债估值入手，通过 CRR 模型计算各类转债整体估值偏差，根据各类转债估值高低进行择时。历史回测超额收益显著，2022 年以来择时 14

次，相对胜率 85.71%。当前偏债型转债估值偏低，但本轮低价转债信用风险出清前仍有下调风险。

2）万得全 A 风险溢价滚动分位数来判断股市中长期走势，历史整体风险收益比良好，但近期有效性相对下滑。当前来看股市估值较低，但中短期或具有一定的兑现风险。3）指数简单均线判断效果不佳。

此外，直接估值角度之外股债性转债选择较为依赖于对股市长期或中短期状态的判断，后续我们将尝试构建相关模型来进行预测。

目录 

1 股-债市长周期划分视角 .......... 3

1.1 回测分析 .......... 4

1.2 股债性转债择时 .......... 6

2 股-债市中短周期划分视角 .......... 9

2.1 回测分析 .......... 10

2.2 股债性转债择时 .......... 14

3 风险提示 .......... 16

插图目录 .......... 17

表格目录 .......... 17

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