老龄化+中医药振兴，助力中药贴膏市场腾飞。

1）人口老龄化进程将加速进展：我国在 1962 年即婴儿潮第一年出生的人口，在 2022 年迈入 60 岁，在未来十余年，预计每年有超 2000万人迈入老年人行列，老龄化进程将加速；2）老年人为慢性疾病高发人群：65 岁以上人口为慢性病高发人群，2018 年慢性病患病率高达62.3%；3）政策高度鼓励中医药行业发展： 2021 年《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》充分认识到医保支持中医药传承创新发展的重要意义。

国内知名中药贴膏品牌，多剂型产品布局，共推公司长期发展。

1）贴膏产品：独家产品通络祛痛膏，公立医院终端 2022H1 销售额居中成药贴膏剂第三名；高性价比“两只老虎”系列产品，市占率高竞争力强劲：2022 年“两只老虎系列”四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一；2）片剂+胶囊+软膏，丰富产品类型，拓宽发展路径：公司骨科口服药丹鹿通督片，与贴膏剂形成了较好的协同效应。核心产品培元通脑胶囊是公司胶囊剂收入的主要驱动力，心血管领域持续发力；3）加速新品种研发，进一步丰富业务管线。近年来，公司持续增加研发投入，注重研究化学贴片、骨科、心脑血管等领域，致力于推进已上市产品的二次开发。

营销改革：从快速扩张到销售控费，凸显业绩弹性。

从收入端看改革成效：1）第一次改革（12-17 年），发展驶入快车道：从 2012 年公司实行第一次改革后，公司开始步入发展快车道，2012-2017 年 CAGR 达到 26.8%；2）第二次改革（18 年-至今），凸显弹性：公司收入端增速从 17 年开始有所回落，在 2018 年实行第二次改革后，增速从 19 年开始出现拐点，开始了第二次提速发展阶段。

从费用端看营销力度及控费成效：1）在第一次改革期间，公司持续加大对销售费用的投入，同比增速屡创新高，2016 年销售费用投入同比增长 54.8%；相应销售费用率从 2012 年的 30.6%，快速提升至 2017 年的 48%，提升 17.4pct；2）在第二次改革期间，公司对销售费用的投入增速明显下降，销售费用率从 2018 年的 51.5%控制到 2022 年的48.1%，下降了 3.4pct，改革效果初显。

投资建议：公司作为国内知名中药贴膏品牌企业，龙头地位稳固，公司目前处于第二次营销改革阶段，业绩弹性将得到充分凸显，我们预计公司24-26 年归母净利润将分别达到 6.8/8/9.3 亿元，对应 PE 分别为20.1/17/14.6 倍，选取同样具有贴膏业务的可比公司，24 年 PE 均值为 22.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示行业竞争加剧风险、新产品研发进度不及预期、原材料价格大幅波动风险。

正文目录

1 羚锐制药：中药贴膏龙头企业，销售改革带来业绩弹性..........4

1.1 业绩稳健增长，骨科贴膏剂贡献突出.......... 5

1.2 营销改革成果显著，盈利能力稳步提升.......... 8

1.2.1 两次营销改革：从快速扩张到销售控费.......... 8

1.2.2 毛利率略有下滑，净利率稳中有升.......... 9

1.2.3 存货、应收账款周转率持续提升，现金流情况良好..........10

2 老龄化+中医药振兴，助力中药贴膏市场腾飞..........11

2.1 中医药行业振兴，市场持续扩容.......... 11

2.2 老龄化进程加快，骨科市场需求提升.......... 12

2.3 骨科患者持续扩容，中药贴膏市场稳健增长.......... 14

3 国内知名中药贴膏品牌，“两只老虎”家喻户晓..........16

3.1 产品品类丰富，品牌效应提升.......... 16

3.1.1 骨科：市场需求旺盛，“两只老虎”系列量价齐升..........16

3.1.2 心脑血管：拓宽营销渠道，提升内生增长力..........17

3.1.3 麻醉科：芬太尼透皮贴剂国内仅三家获批.......... 18

3.2 持续推进研发管线，助力公司长期发展.......... 18

4 盈利预测与投资建议..........19

4.1 盈利预测..........19

4.2 投资建议..........20

5 风险提示..........20

图表目录

图表 1： 公司发展历史..........4

图表 2： 公司主要产品..........4

图表 3： 公司股权结构图（截至 2024 一季报）.......... 5

图表 4： 公司历年营收情况（亿元，%）.......... 6

图表 5： 公司历年归母净利润（亿元，%）.......... 6

图表 6： 历年分业务（产品）收入情况（亿元）.......... 6

图表 7： 历年各业务（产品）收入占比（%）.......... 6

图表 8： 公司历年分业务（产品）毛利情况（亿元）..........7

图表 9： 公司历年各业务（产品）毛利占比（%）..........7

图表 10： 历年分业务（治疗领域）收入情况（亿元）..........7

图表 11： 历年各业务（治疗领域）收入占比（%）.......... 7

图表 12： 公司历年分业务（治疗领域）毛利情况（亿元）..........8

图表 13： 公司历年各业务（治疗领域）毛利占比（%）..........8

图表 14： 公司历年收入情况（亿元，%）.......... 9

图表 15： 公司历年销售费用情况（亿元，%）.......... 9

图表 16： 公司历年销售费用率情况（%）.......... 9

图表 17： 历年毛利率、归母净利率情况（%）.......... 10

图表 18： 费用率情况（%）.......... 10

图表 19： 公司历年分业务（产品）毛利率情况（%）..........10

图表 20： 公司历年分业务（治疗领域）毛利率情况（%）..........10

图表 21： 公司存货周转天数及周转率（天，%）.......... 11

图表 22： 公司应收账款周转天数及周转率（天，%）.......... 11

图表 23： 公司经营性现金流情况（亿元）.......... 11

图表 24： 国家政策鼓励中医药行业发展.......... 11

图表 25： 历年中成药市场规模（亿元）.......... 12

图表 26： 我国历年出生人口数（万人）.......... 13

图表 27： 历年中国 65 岁以上人口情况（亿人，%）..........13

图表 28： 我国慢性病患病率情况（%）.......... 13

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