一、2024年国家金融监督管理总局将中小金融机构改革作为重点工作。我们统计截至5月末，中小银行、券商、保险和信托类金融机构债券存量分别为100147亿元、4050亿元、980亿元和1114亿元。（1）从监管表态和实际案例来看，中小银行合并重组、引入战略投资者和破产重组是可行的改革途径。根据《中国金融稳定报告（2023）》，尽管中小银行数量众多，但高风险资产占比较小，央行对非高风险银行建立了预警机制，2020Q4-2022Q4多数预警银行已整改退出预警名单。去年发布的《商业银行资本管理办法》通过差异化监管降低中小银行合规成本，鼓励其服务中小微企业并防范同业资产风险扩散。同时，资本新规调低中小企业贷款权重，提升了银行表内资产配置的主动调整能力。（2）保险公司整体偿付能力充足，但需关注个别公司偿付能力不足的风险。（3）证券公司监管指标整体达标情况较好。总体而言，中小金融机构在监管要求下需回归本源，健全风险防控机制，确保行业稳定发展。央企原则上不新设、收购或新参股金融机构，梳理中央国有、金融行业发债主体：整体资质较好，绝大多数主体为AAA评级，整体安全性较高。但在外部支持能力边际有所下降的情况下，需要警惕个体经营能力不足导致的流动性风险。

二、中小银行债券“下沉”行情前期演绎较为充分。二季度以来城农商行的二永债发行量环比有所改善，但仍低于往年同期。二级市场来看，中型银行收益率相对较低，中型券商、保险收益率相对较高，但差距整体不大。小微型金融机构分化较大，其中，截至5月31日，1年期小微银行的债券平均收益率为2.74%，3年期小微银行平均收益率为3.18%；1年期小微券商平均收益率为2.98%。城农商行二永债收益率整体处于历史低位。

三、当前可能不是继续信用“下沉”的好时机。当前继续“信用下沉”的风险补偿可能不足，应重点关注改革化险和个别主体稳息差带来的信用改善机会。中小银行次级债券期限利差相比于普通债的期限利差较高，反映出市场对其不赎回风险的担忧。在银行业息差下滑背景下，中小银行整体信用改善逻辑尚不明朗，仍需防范潜在估值波动风险。

风险提示：中小金融机构债券数据提取误差，中小金融机构信用风险暴露，信用债供给提升导致利差回调。

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