23 年至今 SK 海力士估值高歌猛进，从 23 年 1 月 1 日的 0.8x Forward PB跃升至 24 年 6 月 21 日的 1.9x，超过 14 年历史峰值，主要系其 HBM3 于22 年 6 月率先量产后独供英伟达 H100，并于 23 年先后发布 12 层 HBM3和 8 层 HBM3E，坐稳 HBM 龙头。我们认为，24-25 年海力士估值持续突破的关键仍是 HBM：1）AI 浪潮推动 HBM 需求高增，伴随 HBM3/3E 营收占比提升，带动利润率优化及估值上修；2）传统 DRAM 和 NAND 迎来复苏，营收基本盘或“锦上添花”。对比美光和三星，25 年彭博一致预期为2.8x 和 1.3x，鉴于 14 年以来美股纳指 PB 约为韩国高科技板块 KOSDAQ的 2.5 倍，结合其 HBM 龙头地位，海力士有望突破历史高位，我们认为 FY25 PB 约 2.5x 较合理，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 30 万韩元。

HBM 战场三足鼎立，海力士制程与键合技术有望保持领先美光和三星 

HBM 在内存产品里技术壁垒较高，竞争格局三足鼎立。海力士 1-β制程和键合技术保持领先。24 年以来，尽管先前“HBM3 独供”格局已被打破，但通过背靠英伟达并持续拓展客户，海力士 HBM 需求基础仍然稳固，同时键合良率已近 80%。相较美光，海力士具有产能和良率稳健双重优势，可更充分受益于下游需求增长；而三星截至 24 年 5 月仍未进入英伟达供应链。

DRAM 业务：“先发+技术”铸就 HBM 护城河，传统内存也巧借 AI 东风我们预计 FY24/25/26 营收为 44.8/74.3/87.5 万亿韩元，对应同比为114.7%/65.9%/17.8%。我们认为，HBM 作为 AI 芯片“标配”，GPU+HBM模式提升芯片 AI 训练和推理表现，ASIC AI 加速器亦能通过增加 HBM 内存有效提升性能，需求能见度高。我们预计 24-25 年 HBM 将维持 3.6%-5.4%的供给缺口。海力士作为 HBM 龙头，借助 Advanced MR-MUF 键合技术，其 HBM3/3E 的良率爬坡和产线管理更为成熟，因其更早进入英伟达供应链并已积累验证经验，后续 12 层 HBM3E 和 12/16 层 HBM4 出样、验证和量产有望较竞争对手更加顺畅。同时，DDR5 等传统内存产品也能受惠于 AI设备向端侧渗透，叠加科技巨头资本开支增加带动通用服务器需求的回暖。

NAND 业务：FY24-25“供销两旺”，协同 Solidigm 面向大容量产品增长 我们预计 FY24/25/26 营收为 21.7/32.9/36.6 万亿韩元，对应同比为123.1%/51.9%/11.1%。24 年 NAND 复苏有望，核心将是下游消费电子设备，特别是端侧 AI 场景的大容量存储要求带来需求新动能。在实现“更大容量+更高耐用+更低成本”的要求下，海力士 176/238 层 TLC NAND 协同子公司 Solidigm 的 QLC NAND 产品矩阵将受益于各场景需求。

风险提示：AI 落地不及预期；芯片需求不及预期；中美贸易摩擦加剧等。

正文目录

SK 海力士：“先发+技术”铸就 HBM 护城河，能否保持竞争优势 .......... 6

HBM：AI 芯片性能催生内存需求，海力士如何稳固龙头优势？ .......... 14

AI 芯片存算发展不同步，内存瓶颈催生 HBM 需求 .......... 14

不仅仅是英伟达，面向同业 GPU 和 ASIC 新蓝海，HBM 同样蓄势待发 .......... 15

HBM3/3E 扩产加速，但供需缺口短期或难以缓解 .......... 17

HBM 供需测算：24-25 年需求高速增长，供给缺口短期难以缓解 .......... 18

竞争格局：三大厂商瓜分 HBM3/3E 市场，各显神通角逐 HBM4 .......... 21

SK 海力士：超越三星的 HBM 领头羊，先发优势、领先制程和键合工艺稳坐头把交椅 .......... 23

美光：跳过 HBM3，1-β 制程 HBM3E 加速追赶 .......... 27

三星：HBM3 世代落后海力士，HBM4 一站式策略或有望追赶海力士市场份额 .......... 28

HBM4：三大厂商方案齐出，混合键合延迟导入对海力士影响几何？ .......... 29

DRAM：AI 驱动需求回暖，稳定 24-25 年营收基本盘 .......... 32

AI 拉动 PC、手机以及服务器出货量，撬动 DRAM 需求增长 .......... 33

PC 市场触底反弹，Windows 系统换代拉动换机潮 .......... 33

AI PC 崛起，渗透率未来可期，内存升级需求带动 DRAM 增长 .......... 34

AI 手机引领旗舰潮流，中端机种开始全面渗透，拉动 LPDDR5X 需求 .......... 36

AI 服务器需求强劲，通用服务器配置新平台引领换机潮 .......... 37

面向端侧 AI，海力士 GDDR7、LPDDR5X/5T 和 LPCAMM2 布局完善 .......... 39

加速 EUV 导入 1-β 制程，24-25 年加速先进制程爬坡 .......... 41

竞争格局：行业高度集中，三足鼎立技术咬合紧密，制程产品各有千秋 .......... 41

NAND：AI 如何惠及海力士大容量 NAND？ .......... 44

NAND ASP 23Q3 见底回升，24 年 ASP 增长趋平稳 .......... 45

HBM 和 DDR5 之外，AI 将如何惠及 NAND Flash？ .......... 46

协同 Solidigm，海力士 NAND 用户端和数据中心双管齐下 .......... 48

竞争格局：技术趋同，厂商份额差异主要鉴于产能规模 .......... 50

盈利预测与估值：HBM 龙头地位有望保持，目标价 30 万韩元 .......... 53

风险提示.......... 58

图表目录

图表 1： SK 海力士 Forward PB 估值周期图 .......... 7

图表 2： 海力士分业务盈利预测（单位：十亿韩元） .......... 12

图表 3： 公司分业务营收（CY，万亿韩元，%） .......... 12

图表 4： 公司各业务营收占比（CY，%） .......... 12

图表 5： 公司 DRAM 营收（CY，万亿韩元，%） .......... 12

图表 6： 公司 NAND 营收（CY，万亿韩元，%） .......... 12

图表 7： 海力士 DRAM ASP（CY，韩元/Gb，%） .......... 13

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