网易近期对梦幻西游端游进行了商业化调整，引发了市场对游戏生命周期及其对网易高 ARPPU 变现模式影响的担忧，5 月 21 日以来公司股价持续走低，跌超 10%。我们认为 1）市场对此过于担忧，梦幻的调整实际上有助于延长游戏生命周期；2）梦幻调整的负面影响已在 1Q24 充分体现，近期游戏已呈现回暖迹象，我们预计梦幻端游 2Q24 收入环比下滑幅度可控，有望在 3Q24 恢复环比增长；3）从调整原因来看，我们认为网易其他游戏调整目前也已完成，不太可能再出现类似梦幻的大规模调整；4）3Q24《永劫无间》手游、《燕云十六声》端游和《七日世界》端游的全球公测有望带来业绩弹性。我们看好网易暑假新游上线表现及其长期领先的游戏研发实力。根据我们的预测，目前公司交易在 12x/11x FY24E/FY25E PE，处于历史估值低位。

受益于玩法纵深+分层、变现方式独特和玩家分工，梦幻经济系统 20 年来保持相对稳定梦幻的经济系统在过去的 20 年中保持了相对的稳定：2005-2006 年老区 3000 万梦幻币的价格（金价）在 210-250 元左右，根据我们的计算，过去 12 个月内梦幻金价排名前 10 的大区平均金价在 237 元左右，即在过去近 20 年里，梦幻币的价格保持了稳定，充分反映了梦幻经济系统的稳定性。我们认为其主要受益于梦幻的玩法纵深+分层、独特的变现方式、以及玩家分工带动游戏内资源循环：

1） 首先，对于普遍玩家来说，梦幻的核心仍然在于游戏性。每个层级的玩家在游戏内都能长期保持目标感和正反馈，是梦幻保持长期运营的关键，而获得经济利益只是其游戏体验的一部分。梦幻作为 MMO 核心的游戏体验在于养成、社交和 PVP。在过去 20 多年的运营中，梦幻不断加深玩法深度，从早年推出的修炼、化神和宝宝等玩法，到最近推出的超级技能和超级兽决，既更新了游戏体验，也帮助回收了部分游戏资源，辅助经济系统保持稳定。同时，梦幻从多角度进行了玩家分层，例如玩家等级分段、玩家分工合作保证资源流动，以及分层 PVP 等，而非像传统 MMO 中普通玩家只是顶级玩家游戏体验的一部分。

梦幻西游端游 PVP 玩法不完全总结 

Source: 梦幻西游，HTI 

PVP体验 面向玩家群体 玩法核心

1 武神坛 顶级玩家 不限制等级的跨服PK，需要强大的角色和团队。

2 群雄逐鹿 高端玩家 分等级段的跨服PK，同样需要强大的角色和团队。

3 华山论剑 中高端玩家 跨服组队PK，对角色的要求会稍微低一点。

4 帮派精英联赛 中高端玩家 跨服帮派PK，需要成员之间的策略配合。

5 比武大会 全部玩家 服务器内分等级段的全民PK。

6 全民PK赛 全部玩家 定期举行的大型全服多等级段PK活动。

7 擂台赛 全部玩家 在长安城的擂台上，发起挑战进行1V1 PK。

8 神兽争霸赛 全部玩家 宠物PK，考验宠物的能力和玩家的培养策略。

9 门派竞技 全部玩家 门派内PK，提升排名。

10 门派首席弟子争夺战 全部玩家 门派内争夺首席弟子，获得特殊奖励和荣誉。

11 夫妻竞技 全部玩家 夫妻双方组队参与的PVP活动，考验配合。

12 结拜竞技 全部玩家 结拜玩家组队参与，强调团队协作。

13 科举考试 全部玩家 答题活动，获胜同样有丰厚奖励和称号

2） 其次，与现在游戏普遍采用 F2P+内购的变现方式不同，梦幻端游主要采用点卡+交易抽成+内购的变现方式。点卡收入是其最大的收入来源，其优点在于玩家日常任务活动等产出的梦幻币和道具因为点卡的消耗而被锚定了价值。而梦幻币既可以在游戏内购买点卡，也可以通过藏宝阁出售换取人民币，三种货币在循环中互相制约，保持价格平衡。

3） 同时，玩家养成角色和宠物所需要的梦幻币、装备、技能书等非官方直接售卖，而是通过玩家分工合作生产，网易不通过 B2C 售卖道具直接赚取收入，而是赚取玩家 C2C 交易抽成以及玩家从事这些活动时消耗的点卡。以装备生产为例，梦幻中的装备无法通过副本打怪等直接获得，而是需要玩家打造（流程如下图），普通玩家出售常规活动中获得的材料，装备制造商购买这些材料完成跑环任务，获得制造书和精铁打造出未鉴定装备，土豪玩家购买未鉴定装备，概率鉴定出极品属性装备，不同类型玩家的活动和产出构成了循环，价格相互制约，共同维持了物价的稳定。

梦幻西游装备生产流程Source: 梦幻西游，HTI 本轮调整有利于延长梦幻端游的生命周期，40%以上区服金价已出现回升梦幻西游的调整从年初就开始，可以分为两个阶段：1-3 月，增加游戏内容深度，收缩游戏内资源产出，导致玩家不满；4-5 月，回调游戏资源产出，限制概率类玩法、物品流动性和口袋版内容，打击工作室，调整游戏内资源平衡。

1） 1-3 月收缩产出，4 月初爆发舆论事件：- 新增玩法深度：新增超级技能和超级兽决玩法，玩家需重新培养召唤兽，投入大额养成成本，玩家整体接受度一般。

- 副本改革+降低副本产出：新增天命副本模式，大幅削减常规模式副本产出，引导玩家参加天命副本（降低了副本固定收益，引入随机物品奖励机制），副本积分兑换奖励削弱，引起玩家广泛不满，并在 4 月初爆发了舆论事件。根据顺网网吧游戏热力指数，梦幻端游的热力值在保持了长期平稳后，2 月出现了明显下降。

收入模式 类型 收费方式 收入贡献估计点卡 B2C Rmb0.6/小时 ~40-50%交易抽成 C2C抽成游戏内（以梦幻币计价的交易）：商会和摆摊等；游戏外（以人民币计价的交易）：藏宝阁（道具、角色、账号等均可交易）；~20-30%内购 B2C 游戏内：充值仙玉购买各种外观、VIP和礼包等；游戏外：在口袋版（已合并进互通版）中购买游戏道具；~20-30%

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